Inwestowanie w nowoczesne instrumenty kredytowe

12 maja 2008 r.

Ciekawą alternatywą są instrumenty oparte o spready kredytowe, gdyż pomijają one przypadek upadłości emitenta instrumentu referencyjnego i umożliwiają generowanie adekwatnych strumieni pieniężnych w ramach zmian sytuacji kredytowej tegoż emitenta. Spread kredytowy skojarzony jest najczęściej z różnicą między oprocentowaniem danego instrumentu oraz oprocentowania aktywów uznawanych za wolne od ryzyka (np. bony skarbowe). Pogorszenie zatem sytuacji kredytowej emitenta bazowego instrumentu objawia się poprzez rozszerzenie tegoż spreadu, który praktycznie zawsze przedstawia się w punktach bazowych. Odwrotna sytuacja implikuje oczywiście opozycyjne zachowanie spreadu. Do najpopularniejszych „spreadowych instrumentów” zaliczyć można kontrakty forward oraz opcje. W pierwszym przypadku nabywca zabezpieczenia oferuje płatności oparte o stały kupon odsetkowy w zamian za adekwatne względem obecnego spreadu płatności. W przypadku opcji sprzedawca zabezpieczenia dokonuje płatności w oparciu o „aktualny spread” wyłącznie, gdy przekroczył on ustaloną „cenę wykonania” (strike) opcji.

Ostatnim godnym zwrócenia większej uwagi instrumentem jest Collateralized Debt Obligation (CDO), a w zasadzie rodzina tych instrumentów. Produkty te są dzieckiem nowoczesnej koncepcji – strukturyzowanych finansów i oparte są niejako o „przepakowywanie” innych instrumentów kredytowych. Instrumenty te przeznaczone są do wąskiego grona inwestorów, którzy oczywiście odznaczają się znacznymi zasobami środków pieniężnych. CDO to w gruncie rzeczy fundusz (w teorii to wehikuł inwestycyjny specjalnego przeznaczenia), który posiada odrębną osobowość prawną oraz bilans. Ideą jego funkcjonowania jest pozyskiwanie środków poprzez własne emisje, za które nabywane są konkretne instrumenty kredytowe. Są to zazwyczaj aktywa, do których dostęp jest utrudniony, a „spakowane” razem są wartościową koncepcją inwestycyjną. Zaliczyć tu można pożyczki i kredyty hipoteczne, zadłużenie na kartach kredytowych itp. Specyfika CDO objawia się po stronie finansowania, gdzie zarządzający CDO dzieli emisje na transze. Transze te wyróżniają się poziomem ryzyka, a tym samym adekwatnym wynagrodzeniem dla inwestorów. W ramach typowej konstrukcji CDO wyróżnić można:

 

• Senior tranche (przypisany jest jej najczęściej najwyższy rating – np. „AAA”)
• Mezzanine tranche (o ratingu pomiędzy „A” a „BBB”)
• Equity tranche (zazwyczaj nie jest przydzielany rating, dlatego jest to transza czysto spekulacyjna)

CDO budowane są tak, iż potencjalne straty w pierwszej kolejności dotykają inwestorów z najniższej transzy (w zamian często stopa zwrotu im oferowana przekracza 20% rocznie). Można sobie to wyobrazić w postaci wielopoziomowej fontanny, gdzie nieustanny strumień wody rozlewa się na pierwszym (najwyższym) poziomie (senior tranche), by po jego wypełnieniu nadmiar przelewał się na niższe poziomy. Większy strumień pozostawia niezmienione ilości wody na wyższych „piętrach”, a ostatni (equity tranche) czerpie teoretycznie niegraniczone korzyści. Zmniejszenie jednak strumienia, błyskawicznie wpływa na tą najniższą transzę i bardzo często mniejszy „strumień” implikuje niemal natychmiastowe „wyschnięcie” tegoż poziomu.

W ramach kredytowych derywatów istnieją oczywiście inne popularne rodzaje (Asset Swap, Credit Link Notes) oraz podgrupy w ramach przedstawionych wcześniej. Ich mnogość z jednej strony oferuje wiele opcji przy zarządzaniu ryzykiem kredytowym, natomiast dla uczestników rynków o nastawieniu spekulacyjnym oferują wiele ciekawych koncepcji inwestycyjnych. Początki tych instrumentów to operacje głównie przez banki centralne. Później z oczywistych względów zainteresowały się nimi instytucje z branży ubezpieczeń oraz banki komercyjne i przedsiębiorstwa zarządzające aktywami. Najwięcej emocji towarzyszy jednak działalności funduszy hedge, które szczególnie ostatnio zwiększyły zaangażowanie na tych rynkach, przyczyniając się niewątpliwie do dynamicznego rozwoju. Nowoczesne instrumenty kredytowe coraz częściej oferowane są wąskiej grupie klientów segmentu private banking, lecz nie ustaje ich popularność w ramach funduszy hedge, dlatego przez ich pryzmat zaprezentuję praktyczne ich zastosowanie.