Egzotyka na Wall Street: Capital structure trades

2 listopada 2009 r.

Kilka ostatnich miesięcy obfitowało w spektakularne wzrosty cen akcji. Teraz, w obliczu wielu nowych obaw o przyszłość światowej gospodarki, odnajdywanie perełek jest już znacznie trudniejsze. Jednak nie oznacza to, że skończył się potencjał do zarabiania. I wbrew pozorom nie sugerujemy tu krótkiej sprzedaży…

Gdy kończą się pomysły na zarabianie

Gdy w zakresie alfy (czyli różnicy między osiągami danego waloru i całego rynku) robi się – jak mawiają rynkowi specjaliści – ciasno, czyli w sytuacji, gdy wydobycie najbardziej perspektywicznych spółek w danej fazie cyklu giełdowego graniczy z cudem, inwestorzy zaczynają stosować egzotyczne strategie. Ich mnogość może przyprawić o zawroty głowy, niemniej warto skupić na wąskim obszarze, który w ostatnich tygodniach jest niezwykle silnie eksploatowany. Rzecz dotyczy fuzji i przejęć (w skrócie z ang. M&A), które są w świetle wielu opinii receptą na ponadprzeciętne stopy zwrotu w momencie, gdy z gospodarką (i tym samym wieloma przedsiębiorstwami) nie jest najlepiej, a gdy chęć do zakupów akcji jest już wyraźna. Wówczas to przedmiotem transakcji są podmioty słabe (zazwyczaj jako efekt niedoborów wolnej gotówki), a których sfera operacyjna nie nosi znamion destrukcji kryzysowej. Automatycznie silnie podmioty rozpoczynają „łowy” i kupują najbardziej perspektywiczne słabsze spółki. Popularne sposoby zarabiania w oparciu o pogłoski i późniejsze fakty związane z M&A są szeroko znane, lecz niezwykle ciekawe transakcje można generować w niszowym segmencie obejmującym egzotyczne instrumenty.

Transakcje bazujące na strukturze kapitałowej – niezbędne pojęcia

W czasach, gdy transfer ryzyka kredytowego był marzeniem, wielu inwestorów miało jedynie świadomość, że ciekawy zarobek może wynikać z fluktuacji w obszarze pasywów (finansowania) przedsiębiorstwa – aktywnie angażować się nie było jak. Pasywa składają się z dwóch podstawowych segmentów: kapitału własnego i obcego. Kapitał własny utożsamiamy zazwyczaj z akcjami danego przedsiębiorstwa, natomiast kapitał obcy to wszelkiego typu zadłużenie (w oparciu o kredyt, obligacje lub inne twory o charakterze zobowiązań). Fluktuacje między tymi dwoma segmentami mają różne przyczyny, lecz o efekty tu chodzi.

Może się zdarzyć tak, że wycena części dłużnej może fundamentalnie różnić się od sfery equity, czyli kapitałów własnych. Arbitrażyści taki stan uważają za okresową nieefektywność, dlatego uznają, iż transakcja mająca na celu sprowadzenie tego do „stanu normalności” jest pozbawiona ryzyka. Niewielu czeka z boku, gdy można wygenerować zysk wyższych niż rentowność bonów skarbowych nie będąc narażonym na ryzyko straty. Oczywiście rynek wielokrotnie pokazał, że coś takiego, jak brak ryzyka, nie istnieje, niemniej jego profil w transakcjach arbitrażowych jest i tak umiarkowany. Dlatego strategie arbitrażowe są nadal popularne. Ryzyko tych transakcji jest jednak materiałem na osobną publikację…
By egzekwować strategie capital structure arbitrage (CSA) i innego typu transakcje oparte o strukturę kapitałową spółki musimy mieć odpowiednie narzędzia. Ekspozycja na equity jest jasna – to akcje danej spółki. Niemniej swobodne operacje w sferze kapitałów obcych nie byłaby możliwe bez Credit Deafault Swaps (CDS). Handel obligacjami jest możliwy, jednak czasami trzeba zajmować krótką pozycję na nich. Znając szereg przeszkód z zajmowaniem krótkich pozycji na akcjach, można się domyślić, jak trudne jest osiągnięcie tego w obszarze obligacji. CDS natomiast to umożliwia, ponieważ bazuje wyłącznie na premii kredytowej (z tytułu ryzyka kredytowego) obecnej w każdej stopie procentowej (rentowności) towarzyszącej obligacji (nie martwimy się o płynność obligacji itp.).

CDS to specyficzny rodzaj ubezpieczenia. Jedna strona zobowiązuje się płacić na przykład raz w roku pewien procent od nominalnej kwoty obligacji jaką posiada drugiej stronie za to, że w razie bankructwa emitenta obligacji, czyli potężnej straty na tej obligacji, ta druga strona nam to wynagrodzi. Jeżeli zatem uważam, że emitent danej obligacji, którą posiadam w swoim portfelu zbliży się do stanu bankructwa kupuję zabezpieczenie w ramach CDS. Jeżeli moje prognozy się potwierdzą, premia( czyli ten procent, który kupujący zabezpieczenie płaci sprzedawcy zabezpieczenia w pewnym cyklu) wzrośnie. Wówczas mogę zawrzeć transakcję przeciwną licząc na zysk.