CDO – krótka historia kryzysu

13 lutego 2008 r.

Świat finansów w całej swej skali doświadczył w ostatnich miesiącach szeregu nieprzyjemnych zjawisk, które będące naturalną implikacją kryzysu w jednym segmencie rozprzestrzeniły się na pozostałe. Był jednak moment, gdy impuls szokowy nabrał niespotykanej dotąd akceleracji, a bankom dane jest dziś zmierzyć się z największym kryzysem w sektorze od 75 lat.

Dziś każdy analityk, każdy dyrektor inwestycyjny oraz rzesze innych uczestników rynków podejmują decyzje przez pryzmat zawirowań, które pośrednio lub bezpośrednio dotyczą kryzysu na rynkach kredytowych. Można dość klarownie wyizolować przyczynę, którą jest zapaść w segmencie kredytów hipotecznych w USA (szczególnie związana z tymi udzielanymi osobom o słabej zdolności kredytowej), jednak niejako „na drugim planie” odnaleźć można czynnik, który odznaczył się jako nośnik kryzysowego impulsu. Jest nim inwestycyjny wehikuł określany jako CDO.

Czym jest?

CDO (Collateralized Debt Obligation) jest dzieckiem innowacyjnego podejścia, które szczególnie w ostatnich latach zyskało na popularności. Świat strukturyzowanych finansów wniósł wiele udogodnień, które oczywiście w głównej mierze mają przyczynić się do zwiększania zysków. Wiele instytucji upodobało sobie CDO jako najefektywniejszy z rodziny instrumentów finansowych zabezpieczonych aktywami (ABS – Asset Backed Securities), jednak jego skomplikowana struktura, która dawała możliwość zdobycia łatwego pieniądza przez garstkę wtajemniczonych, w rezultacie okazała się dla nich zabójcza.

Przedstawię jednak w pierwszej kolejności ideę tego typu instrumentów, która zachęciła tak wiele instytucji, w tym gigantów takich jak Citigroup, Merrill Lynch czy UBS, którym zaufały rzesze mniejszych inwestorów. Wehikuł inwestycyjny, którym jest CDO można wyobrazić sobie jako fundusz, który pozyskując środki poprzez emisję obligacji, nabywa różnego typu aktywa. Podkreślić należy, iż są to samodzielne instytucje, dla których taki Citigroup jest jedynie założycielem (underwriterem). Zyski w ramach CDO generowane są przy wykorzystaniu prostego mechanizmu, który polega na inkasowaniu zysków (najczęściej odsetek) przewyższających oprocentowanie emitowanych papierów dłużnych. By maksymalizować ten efekt dobiera się bliższe segmenty krzywej rentowności, dlatego taki CDO roluje swoje zadłużenie na krótkoterminowych papierach. Po stronie aktywów mogą być dowolne aktywa, jednak w opisywanej sytuacji zaliczamy tu obligacje powiązane z kredytami hipotecznymi z segmentu subprime.

CDO w swej strukturze są dość charakterystyczne, gdyż pozyskiwanie finansowania nie odbywa się poprzez zwykłą sprzedaż obligacji. Emituje się kilka typów różniących się ze względu na stopień ryzyka, co implikuje adekwatną stopę zwrotu do każdego rodzaju. Zasadniczo wyróżnić można:

•  Senior tranche, z którą związane jest najniższe ryzyko kredytowe (rating na poziomie AAA),    zatem stopa zwrotu jest niewielka. Niemniej zachęca ona większą wartością niż inne instrumenty o tym samym ryzyku.
•  Mezzanine tranche, dla której najczęściej wystawiane są oceny z zakresu od AA do BB
•  Equity tranche, dla której nie ma przydzielonego ratingu.

Wysokość kuponu rośnie oczywiście w miarę wzrostu ryzyka kredytowego.