 |
 |
 |
 |
 |
|
|
|
|
|
Wiele wyjaśnia chyba nazwa: „Wydział Zarządzania Portfelem Instrumentów Pochodnych i Kredytowych”. Na to „zarządzanie” składa się parę rzeczy. Po pierwsze: analiza ofert, które do nas napływają (zwłaszcza ostatnio jest tego sporo) pod kątem wyceny, jak i naszych kryteriów inwestycyjnych (które mogą być nieco inne niż w bankach). Następny krok, to ew. negocjowanie warunków. Wreszcie, często trzeba jakiś produkt przekonstruować lub wręcz wymyślić od podstaw, stosownie do tego co chcielibyśmy w danej chwili osiągnąć, bo akurat odpowiedniej oferty nie ma..
Jeśli chodzi o samą konstrukcję instrumentów i wszelkie kwestie techniczne, to w tej chwili główny ciężar spoczywa na mnie. Natomiast to co kluczowe, czyli strategia inwestycyjna, decyzje co chcemy przez dany instrument uzyskać, jakiego typu ryzyko brać, jest dziełem całego zespołu. Ja mogę oczywiście coś tu proponować, jednak stricte moje zadanie, to przekuć ogólną koncepcję w dobry, konkretny produkt.
Nie chciałbym mówić o szczegółach dotyczących firmy. Na pewno trzeba patrzeć i tak i tak. Nie można przecież abstrahując od własnych poglądów i potrzeb i np. tylko ślepo podążać za stadem. Tak samo jednak nie można ignorować kompletnie co robi rynek. Oczywiście, że śledzimy rynek - nie tylko pod kątem instrumentów strukturyzowanych, ale w ogóle - i jakoś się do tego odnosimy. Stać nas na pewno na realizowanie własnej strategii, co nie znaczy, że musi być ona na siłę oryginalna. Zdarza się, że oferty, które przychodzą wpisują się od razu w nasze oczekiwania, kiedy indziej mogą zainspirować nas jakoś. Bywa też, że w ogóle nie odpowiadają temu, co w danym momencie myślimy. Może być nawet tak, że z czysto ekonomicznego punktu widzenia jakaś oferta podoba się nam, musimy jednak brać pod uwagę różne inne względy, których ona nie spełnia. Zdarzyło się też, że chcieliśmy kupić instrument, o którym nikt akurat nie pomyślał i go nie oferował, który miał się nijak się miał do tego, co w danym momencie było modne. Jakiś czas później widziałem bardzo zbliżone konstrukcje w ofertach banków.
O płynności na instrumentach strukturyzowanych w ogóle trudno jest mówić. Wiadomo, najczęściej są to jakieś produkty tailor made, nie wystandaryzowane. Jakkolwiek prawie wszystkie oferty są generalnie dość podobne, ich konstrukcje obracają się w kręgu kombinacji paru podstawowych pomysłów, jednak wszystkie różnią się nieco od siebie. Nawet jeśli bank gwarantuje rynek wtórny, trudno przewidzieć jego efektywność i zachowanie, poza tym, że będzie to rynek dość ograniczony. Natomiast całkiem inną kwestią jest płynność - powiedziałbym nawet nie płynność, a może głębokość, poziom rozwoju, rynku instrumentu bazowego. Np. w wypadku swapów na polską stopę procentową wydawało się, że jest już w miarę nieźle, tymczasem od jakiegoś czasu widać regres tego rynku i pojawiające się kłopoty z płynnością. Zdarza się, że rodzi to rzeczywiście problem, nie tyle nawet dla nas, co dla banku, który miałby dany instrument ustrukturyzować. Bywa że bank wręcz nie jest w stanie zrobić czegoś z przyczyn obiektywnych, ewentualnie jeśli nawet jest, to koszty strukturyzacji związane z niepłynnością byłyby tak duże, że transakcja po prostu traci sens. O tyle jest to oczywiście problem i dla nas.
Powiem tak - wtedy się przekonstruowuje tą strukturę. Osobiście mnie nie spotkała sytuacja, w której naprawdę nic się nie dało zrobić. Bywa to kwestia dłuższych negocjacji, modyfikowania pomysłu, pójścia na jakiś kompromis i zrezygnowania z jakichś mniej istotnych właściwości produktu, czy ze struktury teoretycznie optymalnej – konstrukcyjnie, czy cenowo – na rzecz może gorszej, ale akceptowalnej, a łatwiejszej do skonstruowania itd. Ale na pewno wszystko jest wykonalne. Oczywiście pozostaje kwestia – po obu stronach – czy chce się to robić.
Myślę, że jak najbardziej trwały. Wiadomo, że na świecie - nie pamiętam w tej chwili dokładnych statystyk - ale grubo ponad połowę obrotu mają derywaty odsetkowe, potem długo nic, później wszelkie kredytowe, walutowe, akcyjne i jakie tam jeszcze. Myślę, że nie jest tak bez przyczyny. Patrząc na nasze podwórko: po pierwsze rynek instrumentu bazowego (czyt. obligacji skarbowych + międzybankowy rynek pieniężny) to zdecydowanie największy rynek w Polsce, rynek obligacji na świecie zresztą też. A naturalnie dopełnienie tego rynku stanowią właśnie derywaty procentowe. Często wykorzystywane są wręcz jako jego substytut: gdy na rynku kasowym nie ma wystarczającej płynności (jak dzieje się to zwłaszcza od jakiegoś czasu ostatnio), nieraz na swapach da się coś zrobić. Przede wszystkim jednak rola derywatów – nie tylko procentowych - to kontrola i restrukturyzacja ryzyka. A największe podmioty, takie jak fundusze emerytalne, inwestycyjne, czy towarzystwa ubezpieczeń ponoszą przede wszystkim ryzyko stopy procentowej i coraz większa jest tego świadomość. Coraz większe będzie w związku z tym znaczenie instrumentów, które pozwalają tym ryzykiem zarządzać.
Myślę, że jest to jak najbardziej trafna diagnoza. Skądinąd nie całkiem bym się zgodził z taką definicją, że rolą derywatów jest ograniczanie ryzyk, bo z zasady zawsze są tam dwie strony ryzyka: jedna strona ryzyko oddaje, druga je bierze... Inaczej patrząc: ktoś kto „zabezpiecza się” przed ryzykiem np. wzrostu stóp procentowych, ryzykuje jednocześnie utratę części zysków (lub kosztów zabezpieczenia) w wypadku spadku stóp. Każdy kij ma dwa końce. Dlatego jeśli chodzi o sens stosowania instrumentów pochodnych ja użyłbym raczej słowa „restrukturyzacja”, zamiana ryzyka, tego, którego się nie chce, na inne, które się akceptuje. Co do „spekulacji”, to nie widzę w tym nic zdrożnego – w końcu, poniekąd wszystko co robią zarządzający aktywami, to pewnego rodzaju spekulacja, obstawianie jakichś scenariuszy. Z tym zastrzeżeniem, że w wypadku spekulacji na derywatach ogromnie rośnie odpowiedzialność i rola działów zarządzania i kontroli ryzyka. Są przecież znane w historii spektakularne przypadki, kiedy ludzie brali różne dziwne ryzyka nie wiedząc tak naprawdę do końca, co robią. Nie chciałbym być złym prorokiem, ale obawiam się, że kiedyś coś takiego może nas spotkać i w Polsce.
Nie, na pewno nie wystarcza. Zresztą nie jestem od dawna „praktykującym” (tzn. akademickim) matematykiem. Natomiast coraz bardziej dochodzę do wniosku, że tego typu wykształcenie jest co najmniej przydatne. Co do wielkości pieniędzy, to człowiek szybko się przyzwyczaja, zostają tylko abstrakcyjne cyferki. Tysiąc milionów, czy tysiąc złotych – jaka to zasadnicza różnica? Myślę, że pewna tego typu obojętność jest w ogóle w zarządzaniu pieniędzmi bardzo potrzebna. Zdolność racjonalnego, obiektywnego spojrzenia, zdystansowania się od emocji, od bieżących wydarzeń gdy trzeba – a wiadomo przecież co rynek potrafi wyprawiać – taka umiejętność jest wręcz niezbędna. Po drugie, za najważniejszy uważam zwykły zdrowy rozsądek, o którym mówi się może rzadziej. Dla mnie osobiście jest to rzecz bardzo cenna. Widuję np. różne przedziwne struktury, które czasem nie wiadomo jak „ugryźć” w pierwszej chwili. Zdrowy rozsądek wtedy pyta: o co tu właściwie chodzi, czy to mi co czegokolwiek potrzebne? Wniosek jest zwykle taki, że pewnie można by się tym zająć, tylko po co. Coś takiego najczęściej po prostu nie ma sensu. Jeżeli chodzi o specyfikę zarządzania konkretnie instrumentami pochodnymi, czy strukturyzowanymi, to niestety nie wystarcza. Są to bowiem zwykle produkty, których analiza wymaga mniej lub bardziej poważnego aparatu matematycznego. Oczywiście wykształcenie, pewna gotowa techniczna biegłość (może i dostępna do opanowania w jakimś czasie dla kogoś innego) daje tu przewagę. Jednak istota matematyki (i tego co człowiek po studiach powinien posiąść) nie sprowadza do umiejętności „przekształcania wzorków”, lecz rzeczy ważniejszych - pewnych nawyków, dyscypliny myślenia, czy sposobu patrzenia na problem, dostrzegania struktur i zależności. Jest jeszcze coś co określam czymś w rodzaju wielowymiarowej „wyobraźni przestrzennej”. W wypadku bardziej egzotycznych derywatów trzeba umieć sobie np. wyobrazić jak taki produkt będzie się zachowywał w zmiennych warunkach rynkowych, objąć wiele zmiennych czynników, żeby wiedzieć, co się tak naprawdę robi i jakie ryzyko się podejmuje. Podobnie, choć jeszcze trudniej działa to w drugą stronę, gdy trzeba samemu wyobrazić sobie i stworzyć produkt dopasowany do zakładanego scenariusza. Oprócz tego typu „konkretnych” umiejętności przychodzą mi do głowy jeszcze dwie rzeczy, moim zdaniem ważne. Pierwsza, to chęci i zaangażowanie. Myślę, że większość osób zajmujących się rynkiem, rynkiem derywatów w szczególności, zwłaszcza tych, którzy są w tej dziedzinie dobrzy, to w jakiejś mierze pasjonaci, których to zajęcie pociąga, daje satysfakcję samą w sobie. Druga rzecz, przydatna to pewna umiejętność improwizowania i szybkiego uczenia się nowej rzeczy., Mnie np. niejednokrotnie, spotykając się z nowym produktem, zdarzało się tworzyć dla niego jakąś mini-teorię ad hoc., bo po prostu nie pasował do gotowych schematów.
Co dokładnie masz na myśli, jakiego typu kruczek?
Zetknąłem się z paroma takimi pomysłami, może nie powinienem mówić o konkretach... Nieraz jednak jestem szczerze ubawiony i pełen podziwu dla pomysłowości (ocierającej się czasem o złośliwość) ludzi tworzących te rozwiązania. Z drugiej strony, to co intelektualnie bardzo by mnie bawiło, bywa zazwyczaj zupełnie nieciekawe jako inwestycja. Powtarzam przy każdej okazji, że to nie stopień komplikacji produktu decyduje o jego wartości. Zaryzykowałbym nawet tezę, że jest wręcz przeciwnie: z reguły bardziej skomplikowane struktury są droższe, po prostu dla tego, że ich hedging jest też bardziej skomplikowany i kosztowny. Wracając do „kruczków”, wiadomo, że najbardziej uważać trzeba na derywaty kredytowe – zapisy prawne, np. definicje defaultu itp. Jeśli chodzi o ryzyka rynkowe, to na porządku dziennym obecnie są struktury oparte o CMS-y, które uważam skądinąd za bardzo sympatyczne, ale które stwarzają pułapki dla niespecjalisty. Poza tym często natrafia się na pozaszywane w strukturze jakieś negatywne convexity, kwestię modified schedule, widziałem ostatnio amerykańską opcję, która była jednocześnie path dependent... Ot takie egzotyczne smaczki dla konesera ;-) Po pewnym czasie rozpoznaje się to wszystko na pierwszy rzut oka, postępowanie w tych wypadkach jest też standardowe, ale jakaś nietypowa modyfikacja może mile zdziwić. Generalnie takich pomysłów może być masa, trudno powiedzieć, że jest jakiś mój ulubiony. W ogóle należy pamiętać, że jakkolwiek urocze może to być dla teoretyka, to ostatecznie nie po to się takie rzeczy robi, żeby mieć z tego satysfakcję jaki to ja nie jestem mądry, tylko żeby na tym zarabiać pieniądze (a przy okazji firmy nie rozłożyć.
Wejście gdzie?
Ciekawy problem. W pierwszej chwili zrozumiałem, że pytasz o wejście do Polski nowych inwestorów - to wydaje mi się mało prawdopodobne, bo kto miał wejść to już wszedł dawno. Natomiast jeśli chodzi o poszerzenie gamy produktów i to nie dla wyspecjalizowanych instytucji, które można by na wszystkich palcach, policzyć, ale dla przysłowiowego Kowalskiego, cóż wydaje mi się to bardziej prawdopodobne, acz umiarkowanie. Przykładowo widać jak ostatnio popularność robi Forex: coraz więcej powstaje brokerów, czy parafirm zarządzających pieniędzmi na tym rynku, słyszy się, że część inwestorów giełdowych, zwłaszcza tych spekulacyjnie nastawionych, tam odpływa. Może to jakiś wskaźnik trendu i pewnie takie zjawisko, o które pytasz będzie mieć miejsce, choć przypuszczam, że jednak w ograniczonym stopniu. Rzecz w tym, że jest bardzo wąska grupa osób gotowych grać agresywnie na rynkach finansowych, zakładałbym też że kapitały tych osób są relatywnie dość umiarkowane. Polska niestety nie jest „Eldorado” pełnym niezagospodarowanego kapitału i żądnych zysku spekulantów, których niezaspokojony popyt na usługi finansowe przyciągałby takowe jak magnes.
Brakuje i pewnie tak zostanie. Trzeba być realistą. Co nie znaczy byśmy mieli z tego powodu popadać w jakieś kompleksy. Np. na kapitał ludzki nie możemy chyba narzekać...
Uczyć się, uczyć się i jeszcze raz uczyć się. Zawód na pewno ma przyszłość, skoro rynek ma przyszłość. Nie wpadałbym jednak w euforię. Pamiętam jeszcze ten obrazek: egzamin na maklerów, jakiś tysiąc osób oblega Komisję - to było tuż przed krachem 1994 r. Skończyła się hossa, skończyła moda na giełdę i na maklerów Nam rzecz jasna taki masowy szturm nie grozi, tym niemniej przestrzegałbym przed przerostem oczekiwań, czy kierowaniem się tylko domniemaną atrakcyjnością zawodu. To jest zawód dla dosyć wąskiej grupy. Mniejsza o dość specyficzne wymagane kwalifikacje. Po prosty nie ma na rynku – i obawiam się że nie będzie – popytu na aż tylu wysoko wykwalifikowanych specjalistów. Jeśli chodzi o banki, to ten rynek już teraz robiony jest głównie w Londynie, może jeszcze w jakiś dwóch centrach europejskich. U nas, niestety, potrzeba bardziej sprzedawców, owszem, wykształconych, posiadających ogólną orientację w produkcie, natomiast nie koniecznie jakiś specjalistów stricte od wyceny czy strukturyzacji. Od strony potencjalnych nabywców wygląda to trochę lepiej, ale tylko trochę: liczba instytucji inwestujących w bardziej wyrafinowane produkty nigdy nie będzie wielka Jeśli ktoś jednak chce iść tą drogą, radziłbym przede wszystkim radziłbym zadać sobie pytanie: co mną kieruję, jakie mam oczekiwania. Czy dlatego, bo jakiś Daniluk powiedział, że zawód ma wielką przyszłość? I że zrobię na tym łatwo pieniądze i karierę? Inna sprawa, jeśli po prostu stwierdzam, że świetnie się w tym czuję, że to mnie po prostu pasjonuje. Gdy ja trafiłem w czerwcu zeszłego roku do PZU stwierdziłem, że to co robię, w zasadzie chciałem robić zawsze, tylko okazji dotąd nie było. Wcześniej zajmowałem się różnymi rzeczami związanymi z rynkiem kapitałowym, jednak derywaty zawsze były moim szczególnym hobby. Dopiero teraz mogę w pełni połączyć praktycznie swoją pracę i tamte zainteresowania. Myślę, że tym należy kierować się przy wyborze zawodu przede wszystkim – i oczywiście dotyczy to nie tylko pracy przy derywatach. Jeszcze jedno: wybierając tę ostatnią na pewno trzeba chcieć się uczyć. Trzeba zdobywać ciągle nową wiedzę, wykraczającą poza to, co uczą na kierunku „finanse”, czy „matematyka finansowa”, chcieć zrobić coś z własnej inicjatywy, poczytać, poszukać nieco, zastanowić się nad jakimś problemem. Solidne podstawy, studia, to sprawa bardzo ważna, ale nie wystarcza.
Zdecydowanie tak. Myślę, że powinna być jakaś naturalna wymiana pokoleń...
Jeszcze co do studiów, jedna taka refleksja. Jak człowiek idzie na studia np. na matematykę, to następuje pewien szok, bo okazuje się, że to jest coś zupełnie innego niż sobie wyobrażał. Tak samo po studiach. Gdy człowiek przychodzi do rzeczywistej pracy i styka się z tym, o czym się może nawet uczył, okazuje się, że nie wie najprostszych rzeczy (jak np. konwencje kwotowań, czy liczenia dni) i że to zupełnie inaczej wygląda niż sobie wyobrażał na studiach. To jest taki drugi szok... Oczywiście nie chcę powiedzieć, że rzetelne przygotowanie akademickie nie jest potrzebne, wręcz przeciwnie, ale chyba najważniejsze co w tej pracy studia dają, to pewna umiejętność samodzielnego myślenia. Do czego można młodych ludzi zachęcić? A czy w ogóle trzeba zachęcać? Jeśli ktoś jest sam zainteresowany tematem? Ktoś taki będzie sam szukał dodatkowych informacji, zdobywał wiedzę, czyli robił to, do czego mógłbym zachęcać. Bo co do innych rzeczy, to powiem przekornie, że raczej bym zniechęcał, a nie zachęcał. Tak jak mówiłem, rynek na tego typu wiedzę wydaje mi się ograniczony.
Trudne pytanie. Poniekąd odpowiedziałem na nie, mówiąc o predyspozycjach potrzebnych w tym zawodzie. Gdybym miał wybrać jakieś trzy cechy, powiedziałbym: przede wszystkim umiejętność uczenia się. To ważniejsze niż gotowa wiedza i w ogóle ważne w dzisiejszych czasach, kiedy po prostu nie można, tak jak dawniej, uprawiać z dziada pradziada jeden zawód, tylko trzeba się cały czas przestawiać, nabywać nowych umiejętności. Na rynku instrumentów pochodnych widać ten problem w powiększeniu, jak w soczewce. Przykładowo istnieją instrumenty, dzisiaj standardowe, których jeszcze 15 lat temu, nikt na świecie nie umiałby porządnie wycenić. Druga ważna cecha, to zainteresowanie tym co się robi i chęć tworzenia czegoś . Instrumenty pochodne, struktury, to obiektywnie bardzo młoda dziedzina, w której ciągle coś się dzieje, pojawiają się nowe pomysły, a rzeczy do zrobienia jest nadal masa. Gdybym miał wybrać trzecią cechę, to postawiłbym na kwestie takie jak umiejętność współpracy w zespole, porozumienia i inne tego typu, trudne do ścisłego zdefiniowania, ale moim zdaniem naprawdę bardzo ważne.
O, nie, nie jestem wróżką! Prognozy rynkowe wróżki z sylwestrowego „Parkietu” powiesiłem sobie za to w pokoju na szafie i zweryfikuję za rok. Jak się sprawdzą, może namówię szefa, żeby przyjął ją zamiast mnie ;-) Może powiem inaczej, trochę przewrotnie. Z mojego punktu widzenia, jako zarządzającego pochodnymi, to są rzeczy poniekąd nie istotne. Nie chcę tu robić wielkich dygresji na temat miary martyngałowej i neutralności względem ryzyka, stanowiących jak wiadomo fundament współczesnej teorii instrumentów pochodnych W każdym razie zakłada ona pewną fikcję, że – w uproszczeniu - każdy instrument zachowa się, średnio biorąc, tak jak inwestycja wolna od ryzyka. Dlatego prognozowane przyszłe poziomy kursów, czy stóp nie mają wpływu na wycenę. Do uzyskania podobnego efektu w rzeczywistości - względnej obojętności portfela na zmiany parametrów rynkowych - może też zmierzać proces zabezpieczania ryzyka przy pomocy instrumentów pochodnych. Tak więc jestem w komfortowej sytuacji: nie zawsze muszę prognozować...