Jeśli chodzi o walutę - to na pewno będzie bardzo intensywny rynek... Opinie Reuters

18 lutego 2004 r.

Trzech specjalistów, trzy pola działania, jedna firma, wiele poglądów. Paweł Józefowicz, Adam Jasser, Jacek Lech – pracują w Reuters Polska. Bieżące ceny, wiadomości, najnowsze systemy komputerowe stymulujące rozwój rynku to ich codzienność. Jednakże ze względu na swe przebogate doświadczenie poglądami wybiegają daleko naprzód. Czym nas zaskoczyli? Przekonaj się...

Czym jest informacja w dzisiejszym świecie?

[Adam Jasser] Generalnie informację jako taką można podzielić na dwa kanały. Jeden to informacja dotycząca cen i instrumentów, wskaźników gospodarczych, coś, co można by opisać jako dane. Drugi zaś to informacja opisująca wydarzenia, które mają wpływ na rynek, na życie ludzi. Są to dwie oddzielnie rzeczy. Jeżeli chodzi o dane to mamy w tej chwili stosunkowo dużą dostępność tych danych w różnego rodzaju systemach i tu specjalnie dużo nie można wymyślić. Można jedynie udoskonalić stopień ich prezentacji i możliwości ich przetwarzania w systemach analitycznych. Jeśli chodzi o tę drugą część, czyli wiadomości, które mają wpływ na rynek, to w związku z tym, iż dostęp do tych informacji jest w dzisiejszych czasach dużo prostszy, głównie dzięki internetowi, ale też zwykłe media, tradycyjnie zajmujące się tylko bardzo ogólnymi sprawami dużo lepiej prezentują ekonomię i dużo tych informacji ekonomicznych, czy mających wpływ na gospodarkę, przekazują. Jest oczywiście duże zróżnicowanie, jeśli chodzi o jakość i głębię tych informacji. My widzimy siebie jako dostarczyciela informacji najwyższej jakości dla ludzi związanych z gospodarką, czy z rynkami.
Konkurencja pomiędzy agencjami informacyjnymi koncentruje się na tym, jak wyprzedzić oficjalny obieg informacji, gdzie coś jest ogłaszane, czy publikowane na oficjalnych stronach internetowych różnych instytucji czy uczestników rynku. Jak te informacje zdobyć wcześniej, dać inwestorom wcześniej szansę zareagowania na nie. Klasycznym przykładem oczywiście będą wszystkie kwestie związane z przejęciami i połączeniami firm, gdzie wiadomo, że przygotowanie transakcji trwa czasami miesiące, a czasami lata i bardzo często dokonuje się to w zupełnej ciszy i w zupełnej dyskrecji. Każda redakcja, czy to real time, czy gazetowa, czy jakakolwiek inna, chciałaby być pierwsza w wykryciu, że jakiś deal może się wydarzyć i ta informacja natychmiast ruszy rynkiem. Okazuje się też, że informacja polityczna w obecnym świecie ma ciągle ogromne znaczenie. Był taki moment, że myśleliśmy, że polityka nie będzie miała wpływu na rynki, że po upadku komunizmu w Europie Wschodniej i zwycięstwie modelu kapitalistycznego życie gospodarcze będzie się toczyło swoim własnym torem. Ale to okazało się mrzonką. Po pierwsze „bańka na rynku pękła”, po drugie nastąpił 11 września i okazało się, że znaczenie rządów, znaczenie polityki, znaczenie regulacji rynkowej znowu wróciło na pierwszą stronę. Dzisiaj widzimy znów, że główne instrumenty rynkowe i wszystkie inne, które są wokół tego zbudowane poruszają się i reagują na informacje polityczne przede wszystkim.

[Paweł Józefowicz] Nie mówiąc o sprawach dotyczących nas w sposób szczególny, takich jak rozszerzenie Unii.

[Adam Jasser] Na polskim rynku to rzeczywiście rozszerzenie Unii, kwestia dostosowania się do strefy euro jest głównym czynnikiem, który wpływa na poziom stóp procentowych długoterminowych i rentowności. Widoczne jest, że polityka wiadomości (takich praktycznych) ma w dalszym ciągu olbrzymi wpływ na rynek, i tutaj my staramy się utrzymać bardzo silną pozycję, którą zawsze mieliśmy.

Czy, segregując informacje, te, które są popularne w obiegu, szeroko dostępne, od tych, które są bardzo cenne można w jakikolwiek sposób ustalić ich wartość? Czy jest jakaś cena, którą inwestor mógłby chcieć zapłacić za taką informację?

[Adam Jasser] Nie można tego wyliczyć w tak indywidualny sposób, że np. podanie wcześniej polskich strategii dochodzenia do węża walutowego ERM2 jest warte np. 10 milionów dolarów. To jest niewymierne, dlatego że wszystko zależy jak tą informację wykorzystają uczestnicy rynku. Wiemy, że na rynkach walutowych informacja, że gdzieś wybuchła bomba może spowodować obroty sięgające miliardów czy bilionów dolarów w ciągu kilku minut. Jeżeli to jest jakaś miara, to można by spróbować przeliczyć ile waluta czy inny instrument się poruszył, jaki był obrót w tym czasie i spróbować to w ten sposób przekalkulować.

Nie znaczy to jednak, że organizacje, redakcje czy agencje są w stanie w ten sposób wykalkulować wartość swoich produktów i po tyle je sprzedawać. My sprzedajemy nasze newsy w ramach pakietów. Klienci dostają nasz cały produkt, różne systemy analityczne, także możliwość handlowania elektronicznego i informację.

[Paweł Józefowicz] Wie Pan, można by do tego podejść od drugiej strony. Informacja jest tyle warta ile klient jest w stanie za nią zapłacić. Nawiązując do drugiej części wypowiedzi Adama - są takie pakiety informacji, za które klienci miesięcznie płacą dość sporo.

Kto korzysta głównie z systemów informacyjnych?

[Paweł Józefowicz] W Polsce?

Tak, w Polsce.

[Paweł Józefowicz] Przede wszystkim banki, to jest w tej chwili mniej więcej 70 procent naszych obrotów. Pokrywa się to zresztą z tym, co się dzieje na świecie. Oprócz tego to są instytucje finansowe takie jak firmy ubezpieczeniowe, NFI, towarzystwa i fundusze. Coraz więcej mamy również użytkowników wśród firm bardzo dużych takich jak Orlen czy TP S.A., ale i zupełnie małych, zwłaszcza takich firm, które głównie zajmują się handlem zagranicznym. Czasami są to zupełnie małe firmy odbierające całkiem pokaźny pakiet naszych serwisów. No i wreszcie od paru lat mamy grupę inwestorów indywidualnych, którzy korzystają głównie z serwisu giełdowego, ale również z serwisu dotyczącego walut.

Jakie są kierunki działalności Reuters Polska? Czy są to serwisy, czy koncentrujecie się na tym, czy być może coś jeszcze?

[Paweł Józefowicz] Patrząc globalnie, ponieważ Reuters Polska jest częścią Reuters Ltd., mamy podobne kierunki działania z paroma może małymi wyjątkami. Serwisy, zarówno informacyjne jak i transakcyjne stanowią podstawę naszej działalności. Oprócz tego zajmujemy się też systemami zarządzania ryzykiem, utrzymania pozycji i od dwóch lat systemami typu Middle i Back Office

Który z tych kierunków jest najbardziej rozwojowy? Na czym chcecie się w tej chwili koncentrować, jeżeli chodzi o Polskę, oczywiście?

[Paweł Józefowicz] Na pewno naszym głównym kierunkiem pozostaną serwisy informacyjne. Tak jest w chwili obecnej i tak na pewno pozostanie w dającej się przewidzieć przyszłości. Natomiast, jeśli chodzi o to, co chcemy rozwijać, to wskazałbym systemy. W tej chwili osiem z największych dziesięciu banków używa naszych systemów. Jest jeszcze grupa mniejszych banków, które tych systemów nie używają. Te banki na pewno będą naszym celem na najbliższe lata.

Załóżmy, że jestem osobą, która zarządza ryzykiem w średniej wielkości firmie z dużymi operacjami zagranicznymi. Jaki produkt z Państwa bazy powinien mnie najbardziej zainteresować? Na co powinienem położyć szczególny nacisk i uwagę w swoich poszukiwaniach?

[Jacek Lech] To zależy, o jakiego rodzaju ryzyku mówimy. Akurat systemy do zarządzania ryzykiem Reutera są dopasowane do różnego rodzaju ryzyk, którymi można w różny sposób zarządzać. Zacznijmy od ryzyka na rynku finansowym związanego z trzymaniem pozycji walutowej, pozycji stopy procentowej, w papierach wartościowych, czy w opcjach - tu mowa o systemie Kondor+. Jest to chyba najpopularniejszy system do zarządzania ryzykiem z rodziny naszych produktów, ponieważ łączy w sobie pewne cechy każdego z pozostałych systemów, o których będzie mowa dalej. Istotnym jest również fakt, że spośród dziesięciu największych polskich banków jedynie dwa nie używają Kondora. Natomiast całkowita liczba użytkowników systemu Kondor+ w Polsce wynosi 21. Kolejny rodzaj ryzyka, którym można zarządzać wspomagając się systemami firmy Reuters to Value at Risk. Do zarządzania tym ryzykiem istnieje specjalna aplikacja – Kondor Value at Risk (KVaR+). KVaR+ jest typowym systemem służącym do przeprowadzania złożonych analiz ryzyka finansowego w odniesieniu zarówno do ryzyka rynkowego, jak również ryzyka kredytowego. Moduł symulacji systemu KVAR+ umożliwia mierzenie ryzyka rynkowego (Market VaR) na poziomie całej organizacji dla dowolnego wybranego przez użytkownika okresu przy użyciu cen historycznych nieskorygowanych, cen historycznych skorygowanych poziomem zmienności (Historical Simulation), cen oszacowanych metodą Monte Carlo oraz metody kowariancji (Risk Metrics). Kolejny bardzo duży obszar to ryzyko kredytowe i ryzyko rozliczeniowe. Do zarządzania tym ryzykiem proponujemy system Kondor Global Limits (KGL). Funkcjonalność KGL pozwala określić poziom ryzyka kredytowego i rozliczeniowego na dowolnym poziomie agregacji według szeregu wybranych algorytmów utylizacji limitów zaangażowania począwszy od najprostszych do najbardziej złożonych transakcji na rynkach finansowych poprzez umowy nettingowe a skończywszy na portfelu wszystkich zobowiązań całej organizacji, również w odniesieniu do dowolnego okresu wybranego przez użytkownika i również z użyciem VaR. Ostatni obszar, gdzie działając na rynkach finansowych przedsiębiorstwa stykają się na co dzień z ryzykiem, to ryzyko operacyjne związane pełnym z rozliczeniem i zaksięgowaniem według określonego schematu tego wszystkiego, co się zawarło. Tu proponujemy system Kondor Trade Proccessing (KTP). Wszystkie wymienione systemy zintegrowane są za pomocą standardowych interfejsów, co oznacza, że współpracują ze sobą w czasie rzeczywistym. Również należy wspomnieć o tym, że funkcjonalność każdego z tych systemów jest ciągle rozwijana.

W takim razie firma wybrałaby pewnie Kondor Plus, zastanowiłaby się pewnie nad tym, czy któryś z pozostałych systemów również leży w jej polu zainteresowań. Zmieńmy nieco temat. Jak Panowie postrzegacie rozwój rynku instrumentów pochodnych w Polsce? Czy doświadczenia zebrane na innych rynkach można wprost przełożyć na to, co się zdarzy w naszym kraju?

[Jacek Lech] Oczywiście należy wspomnieć, że podstawowe instrumenty pochodne typu: opcje walutowe, kontrakty służące do zabezpieczenia przyszłych stóp procentowych, czyli FRA, IRS, CIRS są dosyć dobrze rozwinięte i polski rynek jest dla nich rynkiem dosyć chłonnym. Dodatkowo pojawiły się niedawno instrumenty nieliniowe do zabezpieczania ryzyka stopy procentowej, czyli opcje na stopę procentową, czy też swapcje. Natomiast w najbliższym czasie widzę olbrzymi potencjał do rozwoju pochodnych kredytowych (Credit Derivatives). Po pierwsze, dlatego, że te pierwsze pochodne już są na tyle dobrze rozwinięte i tu pole do popisu jest już mocno ograniczone. Konkurencja i jakby metody wyceny tych instrumentów nie są może proste, ale ogólnie znane. Natomiast przy pochodnych kredytowych jest dużo trudniej i to stwarza możliwości dużo większego zarobku niż w przypadku tych, no powiedzmy, mocno standardowych pochodnych. Nie zdziwiłbym się również, gdyby w nieodległym czasie zawitały u nas instrumenty zabezpieczające różne zjawiska natury pogodowej. Tu dostawcami tego typu produktów będą głównie firmy ubezpieczeniowe, które będą chciały ograniczać swoje ryzyko z tytułu wystawionych polis ubezpieczeniowych.

Kto powinien być, czy kto głównym motorem tych zmian? Czy ci, którzy będą chcieli sprzedawać ryzyko, czy raczej ci z naturalną potrzeba kupna tego ryzyka?

[Jacek Lech] Na pewno wyjdzie to raczej od tych, którzy chcą sprzedawać instrumenty pochodne, gdyż moim zdaniem świadomość wśród potencjalnych nabywców tego typu instrumentów jest jeszcze niewielka. Trzeba po prostu najpierw ich uświadomić, ponieważ to, co najbardziej utrudnia rozwój rynku instrumentów pochodnych, to właśnie bardzo mizerna znajomość tych instrumentów wśród potencjalnych nabywców, czyli przedsiębiorstw. To oni bowiem głównie kupują, bądź powinni kupować pochodne, aby zabezpieczyć swoje naturalne pozycje wynikające z ich bieżącej działalności operacyjnej.

[Adam Jasser] Z pewnymi istotnymi wyjątkami.

[Jacek Lech] Są pewne wyjątki, które tą regułę tylko potwierdzają.

[Adam Jasser] Tak.

[Jacek Lech] Chociażby często spotykałem się z taką sytuacją, że głównym dyrektorem finansowym była osoba, która całe życie pracowała w księgowości i dla niej zarządzanie ryzykiem w dużym uproszczeniu, to raz dziennie kupowanie waluty wypłaty czy wpłaty i raz dziennie lokowanie takich nadwyżek bądź finansowanie niedoborów. Inicjatywa musi najpierw wyjść od tych instytucji, czyli banków, które będą to sprzedawać, w ten sposób, że oni będą uświadamiać klientów tak zresztą jak to było w przypadku transakcji typu FRA, IRS, CIRS czy opcji walutowych. Wydaje mi się, że w tym momencie świadomość polskich przedsiębiorstw wygląda całkiem nieźle, z czasem będzie rozwijać się już samoczynnie.

Co Panowie sądzicie o tym, żeby rynek urósł na skutek wprowadzenia podatku giełdowego? Sporo mówi się o tym, że jest sporo osób, którzy w tej chwili inwestują na giełdzie. Wprowadzono podatek giełdowy, osoby te straciły "promocję" w postaci braku obciążeń podatkowych i ewentualna migracja inwestycji w kierunku innym niż rynek giełdowy "wisi w powietrzu". Jakie jest Panów zdanie, czy do takich przenosin rynków inwestycji może dojść?

[Adam Jasser] To zależy od tego jak ustawodawca potraktuje derywaty, czy pochodne tych transakcji, bo jeżeli będą patrzyli na to wyłącznie z punktu widzenia podatku kapitałowego, to wtedy i te transakcje będą opodatkowane w jakiś tam sposób. Generalnie w większości krajów fakt, że istnieje podatek giełdowy czy podatek kapitałowy nie zniechęca ludzi od inwestowania bezpośredniego w instrumenty podstawowe. W związku z tym, wydaje mi się, że może być pewne spowolnienie, może być troszeczkę nieaktywny handel, bo ludzie nie będą chcieli wchodzić, wychodzić, i tak dalej, ale wydaje mi się, że z czasem inwestorzy po prostu się przyzwyczają tym bardziej, że ten podatek nie jest jakiś zabójczy w porównaniu z Niemcami czy innymi dużymi rynkami. Ten podatek jest stosunkowo niski i inwestorzy prawdopodobnie się do niego przyzwyczają. To tylko kwestia czasu.

[Jacek Lech] Wydaje mi się, że to też zależy od kursu dnia rynku, bo jeżeli wiem, że kupuję akcje firmy X i wiem, że na nich zarobię, to wolę zarobić i zapłacić niż nie zarobić wcale. Prawda?

Tak. Obyśmy wiedzieli, że cena tych akcji wzrośnie. Z Panów punktu widzenia - jak polski rynek instrumentów pochodnych wygląda na tle innych krajów. Czy jest tutaj coś, czym się wyróżniamy lub coś, w czym drastycznie odstajemy?

[Adam Jasser] Jest w dalszym ciągu mały obrót, płynność jest niewielka, mimo że lokalnie, wydaje się nam ona całkiem przyzwoita. W skali światowej jednak ta płynność jest nieduża, a to oznacza, że duzi i poważni inwestorzy nie mogą na tym rynku zaistnieć, bo kupienie jednego procenta TP S.A. to operacja, która trwała by pewnie miesiąc i wywindowałaby kurs o sto dwadzieścia procent (oczywiście strzelam). Stosunkowo mała płynność tego rynku powoduje, że najwięksi inwestorzy nie mogą w nim uczestniczyć. Duży fundusz zarządzający olbrzymią pozycją na rynku akcji chciałby, ale nie może. Rozumiem, że pytanie dotyczy nie tylko rynku akcji ale i np. rynku obligacji, który jest rzeczywiście stosunkowo płynny i duży. Tu rzeczywiście biorą udział duzi gracze międzynarodowi, a, że polski rząd utrzymuje stosunkowo wysoki deficyt budżetowy przyszłość tego rynku wydaje mi się bezpieczna.

W sensie płynności?

[Adam Jasser] Tak. W sensie płynności jest tu też pewna gwarancja, że ten rynek będzie funkcjonował dalej.

Rentowność też całkiem przyzwoita...

[Adam Jasser] To prawda. Rentowność w wyniku tej podaży również wygląda nieźle. Jeśli chodzi o walutę, to na pewno będzie to bardzo intensywny rynek przez najbliższe kilka lat, ale trzeba będzie pamiętać o tym, że w ciągu dwóch lat znajdziemy się w wężu walutowym prowadzącym do euro i wtedy możliwość grania na aprecjację czy deprecjację waluty się zakończy, w związku z czym podzielimy los rynków takich jak hiszpańska peseta, czy fińska marka i to już będzie kwestia dochodzenia do euro. Także, jeśli chodzi o pozostawienie papierów dłużnych, ale to będzie bardzo podporządkowane światowym, czy europejskim trendom i nie będzie już czynników lokalnych, które będą wpływały na ten rynek. Widzimy to właśnie na przykładzie obligacji rządowych poszczególnych krajów w strefie euro, gdzie różnice potrafią być minimalne, i w zasadzie, nie jest to podyktowane wiarygodnością rządu czy czymś tam, a są to na ogół kwestie płynnościowe. Wiadomo także, że niemiecki rynek obligacji będzie miał największą płynność, więc on będzie miał stosunkowo jak najniższe rentowności, podczas gdy rynki ulokowane bardziej na obrzeżach, w tym przyszłych krajów członkowskich, pewnie będą nam oferowały rentowności troszeczkę wyższe, bo płynność będzie niższa, więc to już będzie bardzo minimalne pole do manewru.

Natomiast przez najbliższe dwa, trzy lata będzie się działo bardzo dużo, bo jak patrzymy na stopy procentowe, które są na poziomie ośmiu dziewięciu procent, a w sferze euro mamy w tej chwili stopy procentowe na poziomie trzech dwóch i pół, czy góra czterech procent, to widać, że to musi się to spłaszczać. Kwestia jak szybko to się będzie spłaszczało stwarza olbrzymie pole do arbitrażu. Kwestia tego, czy waluty będą aprecjonowały tak jak wielu analityków się spodziewa przed tym jak zostaną umocowane do euro też stwarza dodatkową możliwość, bo nie tylko na stopie procentowej, ale również na tej aprecjacji można tutaj wygrać. Rynek jest więc dość płynny i staje się w tej chwili bardzo atrakcyjny. To samo dotyczy Turcji, gdzie stopy procentowe są jeszcze wyższe, gdzie droga do wejścia do Unii Europejskiej i ewentualnie do wejścia do strefy euro jest kwestią, no nie wiem, dziesięciu, piętnastu lat, to dopiero stwarza warunki do arbitrażu. A ponieważ zadłużenie Turcji też jest olbrzymie w związku z tym płynność znowu jest zapewniona.

[Jacek Lech] Jeszcze chciałbym uzupełnić wypowiedź mojego kolegi. Po pierwsze płynność jak najbardziej – najpłynniejsze są papiery skarbowe, ale także w przypadku wielu pozostałych instrumentów jest również całkiem nieźle. Należy jednakże wspomnieć o samym wachlarzu produktów finansowych. Tak na dobrą sprawę wcale źle nie wyglądamy na tle innych rynków. W Polsce można kupić prawie każdy instrument pochodny, który się chce i co jest jeszcze ciekawe, bardzo często bankami, które trzymają je na własnej pozycji są banki polskie, albo przynajmniej z polskim rodowodem. I tak począwszy od najprostszych pochodnych typu FRA i IRS, a skończywszy na bardziej skomplikowanych typu opcje na stopę procentową czy opcje na IRS i są to instrumenty, których portfele są trzymane przez banki polskie. Niektóre banki podają również ceny pochodnych kredytowych. Także wachlarz tych usług jest bardzo szeroki. Pytanie, jakie można sobie tylko postawić to, jak głęboki jest ten rynek?

Obecnie, chyba nie mamy się czego wstydzić?

[Jacek Lech] Nie, nie mamy się czego wstydzić. Na poparcie tej tezy chciałbym dokonać pewnego porównania - gospodarczo, biorąc pod uwagę podstawy fundamentalne, polska gospodarka w porównaniu na przykład ze słoweńską wygląda dużo gorzej. Gdyby się natomiast przyjrzeć bliżej rynkom finansowym w tych obu krajach, to w Polsce jest on daleko bardziej rozwinięty niż w takiej Słowenii, gdzie chociażby na przykład najdłuższym dostępnym terminem dla terminowych transakcji wymiany walutowej jest pół roku. U nas może być nawet kilkanaście lat.

[Adam Jasser] W tym wypadku size matters, to znaczy wielkość tego rynku powoduje, wielkość przedsiębiorstw, zwiększa się płynność, to jest takie pozytywne samonapędzanie się, że wielkość rynku finansowego jeszcze go pomnaża. Natomiast mniejsze kraje mogą być fundamentalnie, tak jak kolega powiedział atrakcyjne, ale nie ma tam płynności czy nie ma tam instrumentów, w które można zainwestować. Także wtedy inwestycje są liczone głównie jako inwestycje bezpośrednie, czyli wchodzenie w jakieś własnościowe układy.

Czy wejście Polski do strefy euro może spowodować negatywne skutki, jeśli chodzi o rozwój rynku?

[Adam Jasser] Tak, dlatego, że zaniknie forex, tak jak widzieliśmy to w Portugalii, w Grecji i wszystkich innych krajach, handlu lokalną walutą nie ma, znika. To jedna strona. Druga jest taka, że uczestnicy istniejącego rynku staną się uczestnikami rynku większego, więc to tak do końca nie zanika i dalsze potrzeby utrzymywania czy płynności czy ograniczania ryzyka będzie istniało, aczkolwiek olbrzymi komponent całej filozofii rynku zaniknie.

Jak będzie się kształtował rozwój rynku. Obecnie mamy w miarę stałą dynamikę wzrostu waolumenów transakcji, szerokości oferty, itd. Później - EMU. Jak to będzie?

[Adam Jasser] No właśnie, myślę, że to będzie rosło dość gwałtownie, a potem będzie takie gwałtowne pfum, dlatego, że w momencie, kiedy zakotwiczymy walutę w tym wężu walutowym, który się nazywa ERM 2 to, jeżeli nie nastąpią jakieś wielkie napięcia makroekonomiczne w gospodarce, to w zasadzie można przyjąć, że poziom, na jakim waluta zostanie zakotwiczona w tym ERM już będzie tym poziomem w euro. Teraz trwa spór, może nie spór – wymiana poglądów i debata na temat jak szybko wchodzić do tego węża walutowego, jak długo utrzymywać płynny kurs walut. Większość krajów wchodzących do Unii Europejskiej było na początku zdania, że jak najszybciej wchodźmy do ERM 2, wchodźmy jak najszybciej do strefy euro, bo to jest potrzeba zakotwiczenia gospodarki, ustabilizowania. Przestrzega przed tym wielu ekonomistów, chociaż nie banki centralne. Banki centralne w tym regionie chciałyby jak najszybciej wchodzić, ponieważ uważają, że to zmusi polityków i rządy do reform, głównie fiskalnych, co nie jest wcale takie proste. W związku z tym wejście do strefy euro z nieuporządkowaną kwestią fiskalną czy makroekonomiczną może się zakończyć tragicznie, bo mogą powstać jakieś zachwiania w gospodarce, które to wszystko wykoleją. Widać, że konsensus zmierza ku temu żeby nie wchodzić jak najszybciej do strefy euro, co z punktu widzenia graczy rynkowych oznacza, że to wchodzenie do węża walutowego będzie raczej wolniejsze. Wymagane są dwa lata w tym wężu zanim będzie można przyjąć wspólną walutę. Jeżeli teraz większość uczestników rynku, i ekonomistów uważa, że patrząc realistycznie te kraje będą w stanie wstąpić do strefy euro około roku 2008 – 2010, to mówimy o 2006 jako roku gdzie te waluty powinny naprawdę utrzymywać już pewien parytet. Z tego wynika jasno, że mamy perspektywę dwóch lat.

Poziom zmienności tych kursów będzie jeszcze dość tutaj gwałtowny, tu uczestnicy rynku będą obserwowali proces dochodzenia i będą się zastanawiali, w którą stronę pójdzie. Smaczku całej sprawie doda fakt, że w ramach euro i zamrażania tych progów walut, czy tych parytetów, wymóg jest taki żeby nie dewaluować, natomiast nie jest tak, że nie można zrewaluować. Czyli może zaistnieć sytuacja, że jakiś kraj wejdzie do węża na jakimś poziomie, zakładając, że to jest ten poziom, do którego będzie się wchodziło do euro, ale wielu obecnych uczestników strefy euro rewaluowało swoje waluty, bo okazywało się, że albo rozwój gospodarczy był na tyle szybki, albo inne wskaźniki powodowały, że ten poziom był za słaby, ta waluta wymagała mocniejszego poziomu, po to żeby wszyscy uczestnicy wspólnej waluty mieli podobne warunki makroekonomiczne. Wydaje mi się, ale proszę to sprawdzić, że Grecja rewaluowała, wydaje mi się, że również Włochy rewaluowały. Natomiast, jeśli chodzi o Finlandię, ten rynek właśnie ”się przejechał”, bo byli uczestnicy rynku uważali, że fińska marka już po wejściu do węża, już po ustaleniu parytetu, będzie rewaluowana a to nigdy nie nastąpiło.

Jak duże mogą być odchylenia od parytetu?

[Adam Jasser] Wymóg formalny jest, że plus minus 15 procent, z tym, że to jest warunek utrzymania się w tym korytarzu, natomiast stabilność waluty jest oceniana przez Radę Ministrów Finansów krajów euro plus Europejski Bank Centralny, oni patrzą na stabilność waluty w węższym korytarzu, który jest 2,25 z każdej strony. Wszyscy będą patrzeć żeby nie nastąpiła dewaluacja, żeby nie nastąpiło osłabienie waluty. Natomiast jeżeliby się okazało, że ma ona tendencję do umacniania się, to na to ewentualnie mogą być dwa lata. Może być także taka asymetria, że na górze będzie 15% a na dole będzie 2,25%. Jest taka możliwość. I tu znowu stwarza się jakaś możliwość prowadzenia gry rynkowej.

Jesteśmy teraz za 4 miesiące w tym samym miejscu tzn. po faktycznym wejściu Polski do Unii Europejskiej, czy zobaczymy więcej podmiotów zagranicznych na polskim rynku finansowym?

[Adam Jasser] Większość z nich już jest. Może się tak zdarzyć, że część funduszy, które do tej pory ustawowo nie mogły inwestować w czymś, co nazwiemy emerging market, nagle będą mogły zmienić tą klasyfikację, i że to już nie będą emerging markets.
W związku z tym może się okazać, że pewna grupa funduszy będzie mogła kupować obligacje, akcje itd. Płynność na rynku akcji jest pewnym ograniczeniem dla tych dużych funduszy. Jest cała jedna sfera rynkowa, gdzie zachodnich inwestorów w zasadzie nie ma, nieruchomości. Część analityków uważa, że nastąpi jakiś boom w tym zakresie, ponieważ nieruchomości były w ostatnich latach ciekawą alternatywą dla dość słabych rynków zarówno akcji jak i papierów dłużnych.

[Paweł Józefowicz] Sądzę, że należy oczekiwać, że jednak będzie miejsce dla banków, które tutaj zechcą wejść. W tej chwili praktycznie nieobecne są banki brytyjskie, więc tutaj mówiłeś sam o niektórych bankach, które będą tym zainteresowane, jak również o bankach z mniejszych krajów Unii, przede wszystkim hiszpańskich. Także tu liczyłbym się z rozwojem.

Czyli Banco Santander, poprzez pakiet w Commerzbanku AG, właścicielu BRE Banku?

[Adam Jasser] Na przykład.

Wróćmy na chwilę do rynku instrumentów pochodnych i systemu bankowego. Jakie Panowie wskazalibyście najbardziej jaskrawe przeszkody w systemie bankowym, które utrudniają rozwój bankom i rynkowi instrumentów pochodnych, czy też powiększeniu skali obrotów na tym rynku? Czy są takie przeszkody?

[Adam Jasser] To jest ta świadomość, że zbyt mało uczestników życia gospodarczego umie korzystać z części tych produktów. Poza tym, to nie trafia, jeżeli chodzi o korzystanie z wyrafinowanych usług bankowych, równocześnie mamy do czynienia ze zjawiskiem dość dużej fragmentacji, ale czy to są jakieś ograniczenia?

[Paweł Józefowicz] Nie wiem jak jest z rozliczeniami, bo jakiś czas temu brak standardów rozliczeniowych był problemem, natomiast nie wiem czy tak jest nadal.

[Jacek Lech] Zdecydowanie kolejną przeszkodą mogą być nowe standardy rachunkowości, w szczególności w odniesieniu do rachunkowości zabezpieczeń, co wymusza na uczestnikach tego rynku np. pochodnych inny chociażby schemat księgowania, inną sprawozdawczość, testy efektywności tychże zabezpieczeń i ujęcie ich wyników księgowo. A należy tutaj wspomnieć, że nie wszyscy są do tego właściwie przygotowani. Przygotowani merytorycznie, ale również informatycznie. Wracamy więc do świadomości wśród uczestników. To na pewno jest przeszkodą. Jeżeli ktoś nie wie jak ma coś zaksięgować, bądź jak ma sprawdzić efektywność tego zabezpieczenia, bo nie potrafi, to nie będzie tego robić.

[Paweł Józefowicz] A zdarza się to również w bankach.

[Jacek Lech] I niestety zdarza się to również w dużych polskich bankach.

Czyli ciągle wiedza jako coś, co nam przeszkadza?

[Jacek Lech] To znaczy nie chciałbym, żeby postało po naszej rozmowie wrażenie, że mamy niski poziom wykształcenia. Są banki, które zdecydowanie przodują.

[Adam Jasser] Teraz to się rozwija, to nie jest tak, że stoi w miejscu i że tu są jakieś wielkie przeszkody, że ktoś chce, a nie może. To nie jest tak, że są jakieś bariery. To jedynie kwestia tego, że każdy rynek musi się rozwijać w jakiś sposób naturalny i on się po prostu rozwija, więc wielkich przeszkód nie ma tyle, że to trwa. To musi potrwać. W jakiś sposób już sobie na to odpowiedzieliśmy - możliwości wejścia na polski rynek zachodnich instytucji finansowych, bardziej miałem tu na myśli pytanie związane z instytucjami, których jeszcze w Polsce nie ma, typu hedge fund chociażby.

Część z nich już jest, bo np. część tych gwałtownych ruchów walut i papierów dłużnych, niewątpliwie jest to gra hedge fund, których bardzo dużo jest sprzedawana na krótko i sprzedawana na długo i takich różnych kombinacji, także one już są one nie pojawiają się w takim wielkim zakresie i na pewno wejście do Unii przyciągnie jeszcze większą aktywność. Zwłaszcza te dwa lata będą bardzo ciekawe, tu nie ma mądrych, na jakim poziomie zaczepić tą walutę, tu można bardzo się poparzyć, tu można dobrze wykoncypować. Jest olbrzymia debata na ten temat. Są różne szkoły myślenia. Ludzie, którzy myślą eksportowo, że eksport jest najważniejszy w gospodarce, woleliby utrzymać tą walutę na stosunkowo słabym poziomie nie przejmują się tym, że odbije się to w inflacji czy w czymś innym. Z kolei inna grupa uczestników rynku będzie dążyła do tego, żeby ta waluta się wzmacniała, bo ona redukuje zadłużenie zewnętrzne kraju, bo nominalnie je obniża, pilnuje inflacji, zmusza podmioty gospodarcze do usprawnienia produkcji i podwyższenia efektywności pracy i redukuje się różnica poziomów pomiędzy obywatelami Wschodniej i Zachodniej Europy. To jest filozoficzna wręcz dyskusja i nikt wie jak to się ułoży. Rynki mają dużo do powiedzenia w tej sprawie. Trzeba sobie powiedzieć, że w Polsce dojrzałość rynku i głębokość reform, które Polska podjęła po roku dziewięćdziesiątym demonstruje się tym, że mamy płynny kurs walutowy, czyli, że rząd i decydenci biorą pod uwagę ocenę rynku, poziom, na jakim ten kurs walutowy powinien się kształtować i jest takie przeświadczenie, że rynek będzie miał decydujący wpływ na to, gdzie ten kurs się ustali. Ale na rynku rządzi sentyment, bardzo często w związku z tym sentyment też może być nieracjonalny i też może oderwać się od fundamentalnych ocen gospodarczych. Może zaistnieć sytuacja, w której fundamentalnie waluta powinna być tu, ale ponieważ sentyment nie dogonił fundamentu, to ta waluta będzie troszeczkę niżej. To jest na przykład w tej chwili w ocenie wielu ekonomistów sytuacja Polski, gdzie wiele osób uważa, że polska waluta jest niedowartościowana z punktu widzenia fundamentu, a jest to wynikiem złego sentymentu w stosunku do polskiego rządu i do reform fiskalnych, czy ich braku, które rząd prowadzi. Także tam będzie przez te dwa lata duże pole do popisu dla wszystkich, którzy chcą obstawiać, bo to jest obstawianie, w dużym stopniu.

A kiedy Panów zdaniem Jan Kowalski idąc do Banku X będzie mógł zainwestować w fundusz, który to obstawianie będzie miał we krwi?

[Adam Jasser] Sądzę, że pod koniec tego roku stanie się to dość szybko. Innymi słowy, może nie tyle banki, ale fundusze dosyć szybko.

[Paweł Józefowicz] Niektóre z nich mają już agresywnego inwestora, to są już takie pierwsze sygnały.

Obyśmy więc szybko mogli zobaczyć efekty. Dziękuję za rozmowę.

[Paweł Józefowicz, Adam Jasser, Jacek Lech] Dziękujemy.