Światowa gospodarka nie wejdzie w recesję

11 lutego 2008 r.

Dariusz Filar, odkąd został członkiem Rady Polityki Pieniężnej wycofał się z inwestycji. W wywiadzie dla PB mówi o zagrożeniach dla gospodarki i dla inflacji. I dlaczego posiedzenie RPP trwa aż dwa dni.

Emil Szweda: Czy gdyby był Pan członkiem Fed, głosowałby Pan za obniżeniem stóp procentowych w USA?
Dariusz Filar: To bardzo trudne pytanie. Byłem po stronie Fed’u, kiedy w sierpniu 2007 roku podjęli decyzję o pozostawieniu bez zmian stopy funduszy federalnych, ale obniżyli stopę dyskontową, żeby poprawić płynność na rynku międzybankowym. Ale późniejsze działania Fed, dalsze obniżki stóp są braniem na bank rezerw federalnych odpowiedzialności, za działania podmiotów komercyjnych. Wyraźnie przejawia się tutaj tzw. moral hazard. Nie ważne, ile nagrzeszysz, bank centralny wyciągnie cię z kłopotów.

E.S: O ile wyciągnie.
D.F.: No właśnie. Jest jeszcze pytanie o skuteczność tej polityki i jej długookresowe konsekwencje. Jedną z nich może być zakończenie ery niskiej inflacji w skali globalnej, przejście do szybszego wzrostu cen i co za tym idzie psucia pieniądza.

E.S.: Trochę bałem się o to zapytać, ale czy rzeczywiście te obawy, że złoto zastąpi w pewnym sensie waluty, że stanie się nową walutą, czy one są podstawne?
D.F.: To już się dzieje. Mamy przecież wzrost notowań złota…

E.S.: Może o charakterze spekulacyjnym
D.F.: Nie powiedziałbym tak. Myślę, że część inwestorów świadomie, a część podskórnie czuje, że powinni szukać aktywów o ponadczasowej wartości, skoro pieniądz może tracić wartość i zaufanie, to trzeba – takie jest ich rozumowanie - uciekać w jakość.

E.S: Czy światu zagraża recesja?
D.F.: Gospodarka amerykańska na pewno osiągnęła punkt, w której grozi jej spowolnienie wzrostu gospodarczego, ale sama dysputa nad tym, czy to będzie recesja czy wolniejszy wzrost trwa już dwa lata. Teraz to ryzyko widać dużo wyraźniej. Ma ono także swoją specyfikę. Zazwyczaj, przy recesjach czy spowolnieniach, sektor bankowy bywa zagrożony przez przedsiębiorstwa, które mają kłopot z obsługą swojego zadłużenia. Teraz zaś chodzi o taką sytuację wśród bardzo licznych indywidualnych klientów banków, którzy bez należytych zabezpieczeń i bez właściwej oceny ryzyka sięgnęli po kredyty hipoteczne. No i jest jeszcze sprawa instrumentów pochodnych od kredytów hipotecznych, tutaj ryzyko także trudno jest wymierzyć.
Przekładając te amerykańskie zagrożenia na światową gospodarkę, zwróćmy uwagę, że Europejski Bank Centralny stale podkreśla odrębność gospodarki amerykańskiej i europejskiej. Przedstawiciele EBC mówią, że wzrost gospodarczy choć będzie niższy, to jednak będzie w graniach 2 proc., co jest całkiem przyzwoitym wynikiem. Jeśli chodzi o Azję, to bardzo modne są teorie o rozejściu się gospodarek, o tym że możliwy jest jednocześnie recesyjny scenariusz w USA i rozwój gospodarczy w Azji.

E.S: Ale czy Pan w nie wierzy, jakie są Pańskie scenariusze?
D.F.: Moim zdaniem USA niekoniecznie wejdą w recesję, ale właśnie w spowolnienie wzrostu, bardzo wyraźne. To już się dzieje. Do Europy to spowolnienie dotrze z pewnym opóźnieniem. W Azji także będzie to odczuwalne w postaci wolniejszego tempa wzrostu, ale to będzie raczej powrót do równowagi po okresie przegrzania gospodarki, a wolniejszy wzrost to przecież nie recesja.

E.S.: Czy to wszystko przełoży się na Polskę, albo raczej jak się przełoży?
D.F.: Dla nas oczywiście liczy się przede wszystkim gospodarka europejska, bo to jest nasz główny partner handlowy, nasz główny rynek eksportu. Przy poprzednim spowolnieniu gospodarczym, konsumenci europejscy chętniej sięgali po towary z tzw. średniej półki i paradoksalnie tamta sytuacja wyszła na dobre naszym eksporterom, bo to właśnie oni takich towarów dostarczali i dzięki temu zyskali szerszy dostęp do rynku europejskiego. Więc spowolnienie w Europie niekoniecznie musi uderzyć w nasz eksport, choć trudno powiedzieć, że skutek tego spowolnienia będzie dokładnie taki sam jak poprzedniego.
Po drugie nasza gospodarka rośnie dzięki popytowi wewnętrznemu i nic nie wskazuje na to, że to się zmieni w najbliższym czasie. To znaczy szczyt koniunktury już minęliśmy w pierwszych miesiącach 2007 roku, ale zejście od tego szczytu ma bardzo łagodny charakter. Nawet przy zagrożeniach zewnętrznych radykalna zmiana tej sytuacji nam nie grozi.

E.S.: Mówił Pan o eksporterach, ale przecież wiele się zmieniło od 2001 roku. Inne są koszty produkcji w Polsce, inne koszty pracy. Inny kurs walutowy. Wygląda jednak na to, że ewentualne osłabienie złotego w razie odwrotu od rynków wschodzących, może eksporterom pomóc.
D.F.: Sytuacja złotego również bardzo się zmieniła. To znaczy, kiedy w 2004 roku weszliśmy do Unii Europejskiej, złoty zyskiwał, ponieważ w oczach wielu zagranicznych inwestorów, nasze członkostwo w UE, mocno nas uwiarygodniło, w odniesieniu do Polski spadła premia za ryzyko. Ponieważ mieliśmy wówczas wyższe stopy procentowe, przyszły do nas duże fundusze emerytalne, a więc typ inwestorów długoterminowych. Oni kupowali nasze obligacje, a przez to także złotego – stąd to ówczesne umocnienie. Później od 2005 r. złoty długo pozostawał stabilny. W zasadzie aż do sierpnia 2007 roku. W obliczu niepewności na światowych rynkach, część inwestorów poszukiwała czegoś w rodzaju bezpiecznej przystani i tak właśnie potraktowano kraje naszego regionu. Złoty ponownie na tym zyskał. Ale to już nie było systematyczne umacnianie się jak w 2004 roku, lecz skoki.
W jednym miesiącu napływy, w innym odpływy. Od sierpnia do października złoty wyraźnie się umacniał, a teraz (rozmawiamy 21 stycznia – przyp. redakcji) – się osłabia. Ale nie pod wpływem czynników lokalnych. Teraz to są czynniki globalne, decydują notowania innych walut w innych zakątkach świata (przede wszystkim wzajemne relacje dolara i euro). Kursy walut zdają się w mniejszym stopniu zależeć od fundamentów gospodarek, w tym od dysparytetu stóp procentowych, a w większym od różnorako motywowanych transakcji krótkoterminowych. To jest element, który będzie bardzo trudno przewidzieć – zmienność notowań złotego.

E.S.: Nie ułatwia to członkom Rady Polityki Pieniężnej prognozowania inflacji. Chciałbym wiedzieć, czy jest możliwa taka sytuacja, w której żebyście nie wiem jak bardzo podnosili stopy, inflacji nie uda się opanować?
D.F.: Wskaźnik CPI (Consumer Price Index – przyp. red.) może być postrzegany jako suma dwóch komponentów: inflacji bazowej netto, czyli inflacji z wyłączeniem cen żywności i paliw, oraz czegoś co ja nazywam nakładką żywnościowo-paliwową. W 2007 rok weszliśmy w sytuacji kiedy inflacja bazowa zbliżała się do dolnej granicy odchyleń od celu Rady, czyli do 1,5 proc.(cel inflacyjny w Polsce to 2,5% z dolnym i górnym przedziałem odchyleń o szerokości 1pp), a ta nakładka powiększała inflację o dodatkowe 0,1 pkt proc. W grudniu 2007 r. inflacja bazowa wzrosła do 1,7 proc., a ta nakładka dawała już aż 2,3 pkt proc., czyli w rezultacie inflację na poziomie 4,0 proc. I trzeba powiedzieć, że wzrost tej nakładki jest od nas – decyzji RPP – zupełnie niezależny, na ceny żywności i paliw nie mamy żadnego wpływu.
I jeśli ta nakładka idzie w górę, to ciału monetarnemu pozostaje mieć nadzieję, że producenci żywności się do tego dostosują zwiększając produkcję (Unia już zwiększyła areały rolne), że uda się zwiększyć moce rafineryjne i z czasem ta nakładka spadnie.
Ale to nie znaczy, że my możemy tylko mieć nadzieję i się przyglądać. Bo wzrost inflacji – jaka by nie była jego przyczyna – pobudza oczekiwania inflacyjne, a podwyżki stóp procentowych te oczekiwania chłodzą.
No i po drugie trzeba się przyglądać inflacji netto. Jej wzrost może być wynikiem rosnącej presji popytowej i w istocie tak właśnie się dzieje. Wzrost inflacji bazowej zaczyna być widoczny i on jest właśnie efektem wzrostu płac w Polsce, który widzieliśmy na przestrzeni całego 2007 roku. I on już zaczyna wpływać na inflację bazową.

E.S.: Tylko pojawia się pytanie, jak długo wynagrodzenia mogą rosnąć o kilkanaście procent. Wcześniej mówiono, że marże przedsiębiorstw są wysokie i mogą sobie pozwolić na wyższe wynagrodzenia. Ale teraz te marże zaczynają się kurczyć. Trudno sobie wyobrazić kolejny rok tak dużego wzrostu wynagrodzeń.
D.F.: Płace są wynikiem negocjacji między pracobiorcą i pracodawcą. Na ogół obie strony świetnie wiedzą jaka jest ich sytuacja negocjacyjna. To znaczy pracobiorcy wiedzą czy mogą znaleźć pracę gdzie indziej, czy pracodawca musi utrzymać zatrudnienie, znają swoje atuty. Pracodawcy zaś świetnie wiedzą na jakie podwyżki mogą sobie pozwolić, żeby zbyt dużo tej marży nie utracić. I tutaj amortyzatory będą działały po obu stronach, ostatecznie pracodawcy mogą zrezygnować ze swoich inwestycji, jeśli dojdą do wniosku, że interes jest słabo opłacalny, albo nieopłacalny wcale. Więc można założyć, że ten proces wzrostu wynagrodzeń powinien z czasem ulec wyhamowaniu. Pytanie czy nie stanie się to zbyt późno.

E.S.: Czy ostatnie wydarzenia na rynkach kapitałowych, te olbrzymie spadki na giełdach, na naszej giełdzie, wpływają na decyzje RPP? Czy to nie jest zachęta do poluzowania polityki monetarnej, do ratowania rynków?
D.F.: Najpierw wyjaśnijmy sobie genezę tego co się dzieje. Te spadki, które teraz mają miejsce to typowa cecha młodego rynku. To jest swego rodzaju owczy pęd bardzo słabo uwarunkowany rzeczywistą analizą ekonomiczną.
W pierwszej połowie 2007 roku Towarzystwa Funduszy Inwestycyjnych włożyły ogromną pracę żeby pozyskać nowych klientów i ich pozyskały. Od grudnia 2006 do lipca 2007 aktywa TFI ogółem wzrosły o 40 mld złotych. Teraz z kolei obawy o rynek amerykański zostały odczytane przez wielu z tych początkujących inwestorów jako obawy o rynki finansowe w ogóle. Więc cześć inwestorów sprzedała swoje jednostki uczestnictwa w funduszach, a jak już spadki się rozpoczęły, to ruszyła cała lawina. Teraz to ma swoje efekty.
Ale pierwotnie ten napływ środków do TFI był nam na rękę. Bo to były pieniądze, które nie zostały wydane na konsumpcję, a więc nie tworzyły presji popytowej. Teraz te pieniądze z TFI wracają i powstaje pytanie o to, co się będzie z nimi działo. Czy zostanie odbudowane zaufanie do lokat bankowych czy też te środki zostaną przeznaczone na konsumpcję, a może pojawi się nowa fala popytu na nieruchomości, które uznane zostaną za daleko bardziej stabilne inwestycje niż akcje. Ja uważam, że to będą jednak lokaty. Gorzej – dla nas – jeśli jednak zostaną przeznaczone na konsumpcję. Niedługo się o tym przekonamy po saldzie depozytów bankowych.

E.S.: Następna sprawa, która może nam zagrażać, to wzrost inflacji w Chinach. Pytanie czy Chiny nie zaczynają przypadkiem eksportować tej inflacji do świata, w tym i do nas?
D.F.: Wewnątrz chińskiej gospodarki inflacja idzie w górę już od jakiegoś czasu, chiński bank centralny jej przeciwdziała podnosząc stopy procentowe. Jest jednak pytanie na ile ten wzrost inflacji może się przelać na zewnątrz, bo do tej pory Chiny eksportowały do świata deflację. U nas to było najlepiej widoczne w koszyku inflacji w pozycji odzież obuwie, a w naszych wyliczeniach bankowych także w cenach elektroniki. Ten stan, kiedy eksport z Chin pomagał nam walczyć z inflacją trwał od 2002 roku. Ale w 2007 roku redukujące oddziaływanie importu z Chin i Azji na inflację przestało się pogłębiać. Ustabilizowało się na pewnym poziomie - co ważne ujemnym poziomie – ale pomoc z tej strony już nie wzrasta. To, czy ten wzrost inflacji w Chinach przerodzi się w zjawisko odwrotne, czy zacznie wpływać na wzrost inflacji w Polsce, ujawni się raczej w długim, kilkuletnim terminie.

E.S.: Paradoksalnie, może wyszłoby nam to na zdrowie. Droższe produkty z Chin umożliwiłyby polskim firmom konkurencję z tym eksportem.
D.F.: To wszystko zależy od pozycji jaką się zajmuje. Ale to też jest raczej scenariusz baaardzo długoterminowy.

E.S.: A w nieco krótszym terminie. Otarło mi się o uszy jak mówił Pan o możliwym mniejszym wzroście gospodarczym w Polsce w 2009 roku.
D.F.: To trochę inaczej. Po prostu jeśli chodzi o 2008 rok mam duże poczucie pewności, że wzrost gospodarczy u nas wyniesie pięć procent plus. W 2009 roku powinniśmy zobaczyć silniejszy wpływ procesów globalnych na naszą gospodarkę. Co prawda mechanizmy wewnętrzne powinny wzrost gospodarczy u nas podtrzymywać, ale im dłuższy okres prognoz, tym większa niepewność co do ich realizacji. Więc bardzo trudno odpowiedzialnie stwierdzić, że 2009 rok nie będzie gorszy niż 2008. Takiej pewności w tej chwili nie mam.

E.S.: Nie mają jej jak się zdaje także inwestorzy giełdowi. W jaki sposób oni powinni ratować swoje pieniądze?
D.F.: Muszą zachować zimną krew. To najlepsze co można zrobić. Uważnie przyglądać się fundamentom przedsiębiorstw i na tej podstawie podejmować decyzje, a nie poddawać się emocjom.

E.S.: A Pan inwestuje?
D.F.: Prawo mi tego nie zabrania, ale z chwilą gdy tu przyszedłem w 2004, sprzedałem moje akcje i jednostki uczestnictwa i zdecydowałem się nie inwestować. Każdy z nas jest tylko człowiekiem. Choćby nawet podświadomie jakieś decyzje można podejmować kierując się swoim portfelem. To zbyt odpowiedzialna praca, żeby pozwolić sobie na takie ryzyko. Kredytów też nie biorę, choć pewnie chętnie by mi ich udzielili.

E.S.: Racja. Jeszcze by Pan wziął kredyt we frankach i dopiero by było.
D.F.: (śmiech).

E.S.: Skoro jesteśmy już przy pracy członka RPP, muszę przyznać, że trochę mnie to frapuje. Z mojego punktu widzenia wasze głosowania powinny trwać góra pół godziny. Rynek i tak na kilka tygodni wcześniej zna wasze decyzje. Skoro przez cały miesiąc czytacie różne analizy, to nad czym debatujecie całe dwa dni?
D.F.: Mogę mówić tylko za siebie. Od poniedziałku do czwartku pracuję w NBP regularnie. To trochę podobne do pracy analityka. To przetwarzanie wielu różnych danych, śledzenie raportów. Dwa, trzy razy w tygodniu spotykamy się także z inwestorami zagranicznymi. Często jesteśmy obecni w mediach. W ten sposób komunikujemy się z rynkiem, to na podstawie udzielanych wypowiedzi, analitycy i ekonomiści mogą odgadnąć wcześniej nasze decyzje. Skoro zwykle im się udaje, to znaczy, że ta komunikacja jest dobra.
Posiedzenie trwa dwa dni, a czasem i to wydaje się zbyt mało. Dyskusje są naprawdę bardzo żywe, czasem dopiero w ich toku udaje się kogoś przekonać do głosowania innego niż sobie założył na początku.

E.S.: Czy kiedyś doczekamy się stałej pory ogłaszania decyzji RPP?
D.F.: Trudno nam przewidzieć czas trwania dyskusji, dlatego to na razie wydaje się trudne. Właśnie te nieregularne godziny ogłaszania decyzji powinny przekonywać, że dysputy są naprawdę żywe.

E.S.: Czemu obrady są w ekranowanym pomieszczeniu?
D.F.: Nikt z zewnątrz nie może znać przebiegu dyskusji. Nasze decyzje mogą mieć wpływ na rynek. Sam Pan rozumie.

E.S.: Dziękuję za rozmowę.

NOTKA BIOGRAFICZNA
Dariusz Filar urodził się 18 lipca 1950 r. w Gdyni. W 1973 r. ukończył studia w Uniwersytecie Gdańskim (kierunek - handel zagraniczny), a następnie był kolejno zatrudniony w macierzystej uczelni na stanowiskach od asystenta do profesora nadzwyczajnego (od 1992 r.). W latach 1992-1995 jako visiting professor prowadził zajęcia w Center for Russian and East European Studies (CREES) w University of Michigan, Ann Arbor (USA). Współpracował także z Central European University. Jego specjalizacja naukowa obejmuje historię myśli ekonomicznej, makroekonomię oraz funkcjonowanie przedsiębiorstw transnarodowych.
Był promotorem 8 rozpraw doktorskich oraz ponad 150 prac magisterskich.
W marcu 1999 roku objął stanowisko głównego ekonomisty Banku Pekao SA i funkcję tę sprawował aż do dnia powołania w skład Rady Polityki Pieniężnej. W tym samym okresie był członkiem Europejskiej Rady Ekonomistów działającej w ramach The Conference Board – Europe.
Jego najważniejsze publikacje to “Spór o podział dochodów w rozwiniętym kapitalizmie” oraz “Liberalizm społeczny Ferdynanda Zweiga”. Publikował także na łamach wielu pism specjalistycznych w kraju i za granicą (USA, Włochy i Niemcy). Od 2000 roku stale współpracuje jako komentator ekonomiczny z dziennikiem Rzeczpospolita. W latach 1991-1999 był członkiem redakcji kwartalnika Przegląd Polityczny.

 

Wywiad ukazał się w lutowym numerze