 |
 |
 |
 |
 |
|
|
|
|
|
Pierwsza część publikacji dostępna TUTAJ
Gdzie handluje się towarami?
W zasadzie wszędzie można. Oczywiście towary utożsamiamy z aktywami pokroju ropy naftowej, innych surowców itd. Dlatego jeżeli mamy we własnym magazynie kilka ton aluminium możemy tym handlować. W praktyce jednak warto kierować się do rynków zorganizowanych – giełd. Tam wybór jest większy, szanse zawarcia transakcji są wyższe, a tym samym koszty jej zawarcia mogą być niższe. Najbardziej popularne giełdy, gdzie obraca się towarami to:
Unikając szczegółów dotyczących charakterystyki instrumentów, uwagę najmniej doświadczonych czytelników kierujemy do publikacji opisującej zasady funkcjonowania instrumentów pochodnych. Zwracamy jednak uwagę na dotychczas trywialną kwestię, a która ponownie jest uwypuklana. Na wielu giełdach, inwestując w towaru, możemy je objąć w fizyczne posiadanie (na giełdach oczywiście określa się bardzo szczegółowo jakimi parametrami charakteryzować się musi przedmiot transakcji), ale najczęściej transakcja nie jest związana z dostawą i dokonuje się odpowiednich rozliczeń pieniężnych. Zasadniczo chodzi o zabezpieczenie danego poziomu cen na przyszłość – to skłoniło ludzi do zdefiniowania transakcji mających odbywać się w oparciu o odleglejsze niż teraźniejszość terminy. Oczywiście w tym wypadku uzasadnienie ma dokonywanie transakcji z dostawą. Jeżeli mamy do czynienia z firmą naftową, zakładamy, że zawiera ona kontrakt obejmujący dostarczenie surowca w przyszłości na dziś ustalonych warunkach. Strona nabywająca i sprzedająca kontrakt jest do czasu jego zrealizowania zabezpieczona przed skutkami cenowych fluktuacji. Jednak czasami bywa tak, że strona jest narażona na dane ryzyko a nie ma kontaktu bezpośrednio z rynkiem danego towaru. Wówczas najlepiej dokonywać zabezpieczenia w oparciu o kontrakt finansowy jedynie indeksowany o ceny danego towaru, gdzie nie ma kłopotliwej dostawy. To oczywiście otworzyło furtkę spekulantom. W tym względzie „spekulant” nie ma tu negatywnego znaczenia. Osoby te są niezwykle cenne w celu nadania rynkowi atrakcyjnej płynności, dzięki czemu różnicie cen kupna i sprzedaży obniżają się, maleją inne koszty transakcyjne, co pozwala dokonać jeszcze bardziej precyzyjnego hedgingu (zabezpieczenia przed ryzykiem zmian cen) przez zainteresowanych tym zabiegiem uczestników rynku.
Niemniej w związku z kryzysem gospodarczym wraca ze dwojoną siłą kwestia regulacji rynków. Pojawiają się pomysły (część z nich jest już wdrożona), by amerykańskie rynki instrumentów pochodnych (w tym w szczególności bazujących na towarach) obostrzyć przepisami narzucającymi maksymalną ilość transakcji jakich można dokonać na aktywach finansowych w celach spekulacyjnych. Spekulantów obwinia się za napompowanie bańki, której pęknięcie niektórym wyrządziło zdecydowanie większe szkody niż recesja gospodarcza. To udowadnia, że rządy urządzają polowanie na czarownice. W praktyce może to oznaczać, że taki bank inwestycyjny, którego działalność operacyjna nijak ma się do przemysły naftowego, będzie mieć określony limit dla wielkości pozycji na rynku ropy. Takie regulacje w opinii wielu obserwatorów rynku doprowadzić mogą do dwóch scenariuszy:
Diabeł tkwi w szczegółach
Należy bardzo uważnie śledzić lub też orientować się u dostawców produktów inwestycyjnych, na ile inwestor narażony jest na tzw. ryzyko z tytułu rolowania pozycji. To często pomijana kwestia, a bywa niestety kosztowna. Rzecz dotyczy bezpośrednio kształtu krzywej obrazującej ceny kontraktów terminowych w poszczególnych datach zapadalności. Musimy być bowiem świadomi, że kontrakty terminowe nie powstały po to, by oferować produkty inwestycyjne drobnym inwestorom, lecz służyły pomocą w kwestiach operacyjnych przedsiębiorstw/rolników. Dlatego kontrakty zawierano celem ich realizacji w przyszłości, po czym wygasały. Druga część nazwy„ kontrakt terminowy” odnosi się do faktu, iż zapadalność kontraktu istnieje i najczęściej następuje ona stosunkowo szybko. Stwierdzenie inwestora, że zainwestował w rynek ropy niewiele niestety mówi, by wiarygodnie oszacować stopę zwrotu.
Do dyspozycji uczestników rynków są bowiem kontrakty o różnych okresach zapadalności. Najczęściej są to kontrakty 1 miesięczne, 3 miesięczne, 6 miesięczne i 12 miesięczne, rzadziej spotyka się kontrakty 1,5 i 2 letnie jak również krótsze niż miesiąc. Oczywiście jest obszar kontraktów, których warunki określane są w kontekście danej transakcji konkretnych dwóch stron (stąd można ustalić nawet 5 letnią datę zapadalności) jednak w tym materiale skupiamy się na instrumentach standaryzowanych, którymi łatwiej obracać na giełdach.
Rynek ropy na przykład, w obszarze naszych zainteresowań, to tak naprawdę wiele rynków ropy, gdzie przedmiotem handlu są kontrakty o różnych datach zapadalności (niekiedy to data dostawy, ale najczęściej to po prostu jego wygaśnięcie). Oczywiście najczęściej największe zainteresowanie jest na kontraktach o najbliższym terminie zapadalności, a do ciekawych zjawisk (często ogromna zmienność cen) zachodzi w momencie „przełączenia” z kontraktu wygasającego na tzw. on the run, czyli tego, który ma pełnić rolę najbardziej płynnego (z najbliższym terminem wygaśnięcia).
Kontrakty z różnymi terminami zapadalności mają różne ceny. Ich układ wynika m.in. z oczekiwań rynkowych. Należy jednak podkreślić, że przyszłe ceny(forward) to nie prognozy, choć z pewnością stanowią jakiś wyznacznik do ich sporządzania. Najczęściej przyjmuje się, że ceny w kontraktach terminowych zależą od stóp procentowych, kosztów magazynowania i komponentu określanego mianem convenience yield (czyli elementu wyceniającego subiektywne odczucia, jaki preferowany jest termin posiadania – zaraz wyjaśnimy szerzej). Kwestia stóp procentowych jest dość klarowna – w ramach cen forward (na których kontrakty terminowe bazują) uwzględniany jest koszt utraconych korzyści będący stopą wolną od ryzyka. Ceny forward przez ten pryzmat (przy innych czynnikach niezmienionych) zawszę będą wyższe od cen spot (natychmiastowych). Istotna jest również kwestia magazynowania. Intuicyjne jest, że wraz z wydłużaniem okresu życia kontraktu rosną koszty magazynowania towaru. Są one szczególnie istotne w kontekście ropy naftowej i gazu ziemnego, gdzie konieczne są do spełnienia konkretne wymagania bezpieczeństwa, dojść mogą również kwestie wymaganego stanu minimalnego, obostrzeń związanych z polityką w kontekście strategicznych aspektów działania państwa itp. Jest to również istotny element dla towarów rolnych, gdzie ich żywotność jest naturalnie ograniczona, a warunki, które pomagają ją wydłużyć (np. zamrażanie) są już stosunkowo kosztowne. Do tego dochodzą gabaryty wpływające na koszty jednostkowe transportu. Łatwiej przewieźć srebrne monety (nie mówimy o kwestii bezpieczeństwa) niż ich wartościowy ekwiwalent w postaci pszenicy.
Tańsze jest zatem składowanie np. metali przemysłowych i szlachetnych. W kontekście tych drugich można liczyć na efekty skali, dlatego koszty zabezpieczenia na miarę bankowego skarbca są „do przełknięcia”.
Niezwykle ciekawa jest kwestia convenience yield, która dotyczy indywidualnych odczuć w nawiązaniu do danych warunków rynkowych. Jeżeli na przykład jakiś zakład chemiczny obawia się, że w przyszłości mogą nastąpić trudności z odbiorem gazu, spółka gotowa będzie więcej płacić za surowiec na dziś, niż narażać się na wysokie koszty wstrzymywania i ponownego uruchamiania produkcji, gdyby w przyszłości miało dojść do zawieszenia dostaw. W tym wypadku koszty wynikające z convenience yield są wysokie. Jeżeli nie ma tego typu obaw i dostawy nie są zagrożone, convenience yield jest niskie.
Ceny forward zbierane są na jeden układ współrzędnych, dzięki czemu powstaje konkretny kształt krzywej. Jeżeli jest ona wznosząca, stan ten określany mianem „contango” – ceny w terminach późniejszych są wyższe od wcześniejszych. Powód? Koszty wynikające ze stóp procentowych i składowania przewyższają convenience yield. Odwrotna sytuacja, czyli gdy ceny w terminach późniejszych są niższe od wcześniejszych, mamy do czynienia z „backwardation”. Taki stan rynku możliwy jest w sytuacji, gdy convenience yield przewyższa koszty składowania i stóp procentowych. Trywialna jest kwestia, gdy koszty te są równe, jednak warto wspomnieć, że rynek może być w różnych częściach krzywej w różnych stanach. Może dochodzić do sytuacji, gdy jest i w contango i w backwardation.
Wszystko to ma bardzo istotne znaczenie dla inwestorów, którzy preferują konserwatywną, pasywną strategię (tzw. long only, czyli zarabiającą wyłącznie na wzrostach cen). Nie jest dla nich korzystne contango, które występuje na rynku najczęściej. Jeżeli jest ono wyjątkowo strome, może dochodzić do sytuacji, w której przechodzenie z jednego wygasającego kontraktu na drugi, o dłuższym terminie zapadalności generować może dla inwestora stratę. Niedawno mieliśmy do czynienia z bardzo stromą krzywą na rynku ropy, co w praktyce doprowadzało do niwelowania całkowitych zysków z przyrostu ceny spot. W praktyce polega to na tym, że sprzedajmy kontrakt po niższej cenie i od razu nabywamy kontrakt z kolejnego fragmentu krzywej, który jest już droższy – oczywiste jest, że tracimy na takiej transakcji. Dlatego skokowy przyrost cen spot przy tym tzw. rolowaniu pozycji powinniśmy najpierw skonfrontować z efektem „roll loss”, czyli straty wynikającej z rolowania w contango. Najczęściej będziemy niestety niemile zaskoczeni. Dlatego inwestor, któremu oferuje się najczęściej ładnie opakowany produkt w postaci indeksu surowcowego narażony może być na tego typu niespodzianki. Twórcy tych indeksów podejmują jednak szereg działań, które ograniczają niekorzystny wpływ rolowania pozycji w contango, ale ominiemy ten aspekt z uwagi na mniej doświadczonych w finansach czytelników, którzy niekoniecznie mają ochotę na tym etapie poznawać bardziej skomplikowane metody.
Warto wspomnieć, że dla inwestora niemal wymarzone może być strome backwardation. Wówczas teoretycznie cena spot może nawet nie drgnąć, by inwestor mógł zainkasować atrakcyjny zysk. Rynek jednak uważnie wypatruje takich sytuacji i w naturalny sposób je niweluje. Trzeba bardzo pilnie śledzić notowania, by z takich okazji korzystać.
Towary a inflacja
Bardzo często o inwestycjach w surowce i innego typu towary mówi się w kontekście inflacji. Ma to zapewne związek z historycznymi doświadczeniami, ponieważ pierwszy raz szczególnie zwrócono na te rynki uwagę w latach 70tych, gdy USA rozpoczęły batalię ze zjawiskami inflacyjnymi. Okazało się wówczas, że generowano tam atrakcyjne stopy zwrotu mimo zapaści na rynkach akcyjnych i realną utratą wartości instrumentów dłużnych. Dziś bardzo często się do tego wraca, szczególnie w nawiązaniu do ryzykownej polityki wielu banków centralnych, które w celu ratowania gospodarki drukują duże ilości pustego pieniądza. Należy być jednak ostrożnym w tych sądach, by nie pomylić pierwszeństwa określanego często mianem „zagadnienia jajka i kury”. Rzeczywiście okresy wysokiej inflacji pokrywają się z silnymi wzrostami cen surowców, ale warto również patrzeć na minimalne przesunięcia na wykresach tych dwóch zjawisk. Należy bowiem pamiętać, że to wysokie ceny surowców, w szczególności energetycznych i żywności mają istotny wpływ na inflację. Mamy zatem do czynienia ze swego rodzaju samospełniającą się przepowiednią, gdzie powszechna chęć do zabezpieczenia się przed inflacją w postaci kupowania np. kontraktów na ropę i wielu towarów rolnych, może wynieść ich rynkowe ceny wyżej, co napędzi zjawiska inflacyjne. Jeżeli szukamy stosunkowo dobrego zabezpieczenia przed inflacją, warto kierować swą uwagę na złoto. Dotyczy to co prawda w szczególności dolara (inflacji w USA), jednak nawet w innych krajach, gdzie inflacja może stanowić poważne zagrożenie rozsądne będzie rozpatrywanie żółtego kruszcu, ponieważ wcześnie w takich sytuacjach to… właśnie dolar stanowił schronienie. Dziś wątpi się w jego wartość, ale to już zupełnie inna historia. Warto jednak dodać, że to „martwe koło” w przypadku złota zamykać się nie będzie, ponieważ konsumpcja tego metalu ma znikomy udział w koszyku inflacyjnym, dlatego potencjalne wzrosty jego cen nie wpłyną na wyższe odczyty inflacji. Wartość złota zależy obecnie od tako w jak małym stopniu Amerykanie ufają w wartość pieniądza papierowego. Im to zaufanie jest mniejsze, tym droższe jest złoto.
Surowce lekiem na bessę?
Nie ma czegoś takiego jak lek na bessę. Musimy pamiętać – o czym uświadomił wielu mijający właśnie kryzys – że nie ma rynku, który stanowić będzie maszynkę do zarabiania pieniędzy, który „przyjmie nas z otwartymi ramionami”, gdy na przykład poniesiemy straty na rynkach akcyjnych. Wiele parametrów pokazuje, że rynki towarowe odznaczają się ciekawą charakterystyką (niska zależność od stóp zwrotu na akcjach), co w świetle teorii Markowitza w pewnym stopniu może obniżyć skalę ryzyka wobec danej potencjalnej stopy zwrotu. Musimy jednak pamiętać, że to wynik wieloletnich obserwacji statystycznych. Co może to oznaczać w praktyce? Rynki te w ścisłej korelacji z akcjami spadać mogą o 70 proc. w rok, by dopiero przez kolejne 5-7 lat zachowywać się inaczej, co ponownie wskaźniki korelacji obniży. Ślepa dywersyfikacja ryzyka i dokładanie do portfela tego co popadnie, by parametry się zgadzały, nie jest drogą do sukcesu. Sztuka inwestowania nadal polega na wyszukiwaniu zwycięzców. Czasami rynek akcji może nam niewiele powiedzieć, ale w tym samym czasie pewien zestaw argumentów może skierować naszą uwagę na alternatywne rynki. Oczywiście przy każdym kolejnym kroku powinniśmy odpowiednio dozować strumień pieniądza, adekwatnie do naszej tolerancji ryzyka inwestycyjnego. Inwestowanie w towary jest tak samo trudne, jak inwestowanie w akcje i w zasadzie każdy inny instrument finansowy (nawet lokata bankowa potrafi prawnikowi spędzić sen z powiek). Warto zatem podchodzić do tego z należytą ostrożnością.