 |
 |
 |
 |
 |
|
|
|
|
|
Gdy kończą się pomysły na zarabianie
Gdy w zakresie alfy (czyli różnicy między osiągami danego waloru i całego rynku) robi się – jak mawiają rynkowi specjaliści – ciasno, czyli w sytuacji, gdy wydobycie najbardziej perspektywicznych spółek w danej fazie cyklu giełdowego graniczy z cudem, inwestorzy zaczynają stosować egzotyczne strategie. Ich mnogość może przyprawić o zawroty głowy, niemniej warto skupić na wąskim obszarze, który w ostatnich tygodniach jest niezwykle silnie eksploatowany. Rzecz dotyczy fuzji i przejęć (w skrócie z ang. M&A), które są w świetle wielu opinii receptą na ponadprzeciętne stopy zwrotu w momencie, gdy z gospodarką (i tym samym wieloma przedsiębiorstwami) nie jest najlepiej, a gdy chęć do zakupów akcji jest już wyraźna. Wówczas to przedmiotem transakcji są podmioty słabe (zazwyczaj jako efekt niedoborów wolnej gotówki), a których sfera operacyjna nie nosi znamion destrukcji kryzysowej. Automatycznie silnie podmioty rozpoczynają „łowy” i kupują najbardziej perspektywiczne słabsze spółki. Popularne sposoby zarabiania w oparciu o pogłoski i późniejsze fakty związane z M&A są szeroko znane, lecz niezwykle ciekawe transakcje można generować w niszowym segmencie obejmującym egzotyczne instrumenty.
Transakcje bazujące na strukturze kapitałowej – niezbędne pojęcia
W czasach, gdy transfer ryzyka kredytowego był marzeniem, wielu inwestorów miało jedynie świadomość, że ciekawy zarobek może wynikać z fluktuacji w obszarze pasywów (finansowania) przedsiębiorstwa – aktywnie angażować się nie było jak. Pasywa składają się z dwóch podstawowych segmentów: kapitału własnego i obcego. Kapitał własny utożsamiamy zazwyczaj z akcjami danego przedsiębiorstwa, natomiast kapitał obcy to wszelkiego typu zadłużenie (w oparciu o kredyt, obligacje lub inne twory o charakterze zobowiązań). Fluktuacje między tymi dwoma segmentami mają różne przyczyny, lecz o efekty tu chodzi.
Może się zdarzyć tak, że wycena części dłużnej może fundamentalnie różnić się od sfery equity, czyli kapitałów własnych. Arbitrażyści taki stan uważają za okresową nieefektywność, dlatego uznają, iż transakcja mająca na celu sprowadzenie tego do „stanu normalności” jest pozbawiona ryzyka. Niewielu czeka z boku, gdy można wygenerować zysk wyższych niż rentowność bonów skarbowych nie będąc narażonym na ryzyko straty. Oczywiście rynek wielokrotnie pokazał, że coś takiego, jak brak ryzyka, nie istnieje, niemniej jego profil w transakcjach arbitrażowych jest i tak umiarkowany. Dlatego strategie arbitrażowe są nadal popularne. Ryzyko tych transakcji jest jednak materiałem na osobną publikację…
By egzekwować strategie capital structure arbitrage (CSA) i innego typu transakcje oparte o strukturę kapitałową spółki musimy mieć odpowiednie narzędzia. Ekspozycja na equity jest jasna – to akcje danej spółki. Niemniej swobodne operacje w sferze kapitałów obcych nie byłaby możliwe bez Credit Deafault Swaps (CDS). Handel obligacjami jest możliwy, jednak czasami trzeba zajmować krótką pozycję na nich. Znając szereg przeszkód z zajmowaniem krótkich pozycji na akcjach, można się domyślić, jak trudne jest osiągnięcie tego w obszarze obligacji. CDS natomiast to umożliwia, ponieważ bazuje wyłącznie na premii kredytowej (z tytułu ryzyka kredytowego) obecnej w każdej stopie procentowej (rentowności) towarzyszącej obligacji (nie martwimy się o płynność obligacji itp.).
CDS to specyficzny rodzaj ubezpieczenia. Jedna strona zobowiązuje się płacić na przykład raz w roku pewien procent od nominalnej kwoty obligacji jaką posiada drugiej stronie za to, że w razie bankructwa emitenta obligacji, czyli potężnej straty na tej obligacji, ta druga strona nam to wynagrodzi. Jeżeli zatem uważam, że emitent danej obligacji, którą posiadam w swoim portfelu zbliży się do stanu bankructwa kupuję zabezpieczenie w ramach CDS. Jeżeli moje prognozy się potwierdzą, premia( czyli ten procent, który kupujący zabezpieczenie płaci sprzedawcy zabezpieczenia w pewnym cyklu) wzrośnie. Wówczas mogę zawrzeć transakcję przeciwną licząc na zysk.
Jeżeli od początku zakładam, że sytuacja danego emitenta obligacji będzie się poprawiać, liczę, że premia spadnie. Zatem w pierwszej kolejności sprzedaję zabezpieczenie w ramach CDS, by później, gdy – miejmy nadzieję – premia rzeczywiście spadnie, zawrzeć przeciwną transakcję (czyli kupno zabezpieczenia). Kwestia premii jest bardziej czytelna, gdy przełożymy to na prawdopodobieństwo bankructwa emitenta obligacji na której CDS bazuje. Jeżeli coś w spółce idzie nie tak jak trzeba, szanse, że ona zbankrutuje są większe. Nie oznacza to jednak, że bankructwo nastąpi - po prostu spółka jest bliżej tego stanu. Naturalne wówczas staje się, że „składa ubezpieczeniowa”, czyli tzw. premia musi być wyższa. Zostańmy przy tej samej wyimaginowanej spółce. Jeżeli zarząd poprawi to, co szło źle, rozsądne jest założenie, że prawdopodobieństwo bankructwa spadnie, zatem „składa ubezpieczeniowa” w ramach CDS, czy premia powinna być niższa.
To oczywiście zarys funkcjonowanie CDS, dlatego zainteresowanym polecam zgłębienie tematu w innych źródłach, niemniej warto dwie istotne kwestie jeszcze zaznaczyć.
Nie musimy posiadać danej obligacji, by zawrzeć transakcję CDS (zawrzeć ubezpieczenie), tak jak nie musimy budować magazynu, jeżeli handlujemy na rynku kontraktów terminowych miedzią itp. CDS to instrument pochodny, więc jego cena jest niejako indeksowana o cokolwiek, co dwie strony transakcji sobie ustalą (dosłownie dokonają zakładu). Może to być ryzyko kredytowe (mierzone premią CDS) jakiejś spółki. W celu analizowania transakcji opartych na strukturze kapitałowej spółki warto utożsamić sobie wzrost ryzyka kredytowego (premii z tytułu CDS) z proporcją kapitałów obcych do kapitałów własnych w spółce. Jeżeli zobowiązania zaczynają w istotnym stopniu dominować nad kapitałami własnymi ryzyko niewypłacalności (bankructwa) jest proporcjonalnie wyższe. Kupno zabezpieczenia w ramach CDS spółki mocno obciążonej długami może być bardzo drogie.
Inwestor, który próbuje wyłowić nieefektywność będącą podstawą Capital Structure Arbitrage, wypatruje sygnałów, gdzie na przykład słabe wyniki spółki doprowadzają do silnej przeceny akcji, gdy w tym czasie premia CDS pozostaje bez zmian – w sferze długu nie odnotowano nerwów posiadaczy obligacji. Można się spodziewać, że i oni się w końcu zorientują, w związku z czym można będzie kupić zabezpieczenie CDS (liczyć na pogorszenie sytuacji w zakresie długu) i jednocześnie zająć długą pozycję na akcjach. Teoretycznie transakcja pozbawiona jest ryzyka i jest zamykana, gdy wszystko wróci do „normy”.
Dla najodważniejszych…
Sam CSA nie jest niczym nowym, a dla niektórych fascynującym, niemniej w obszarze struktury kapitałowej można dokonywać jeszcze ciekawszych transakcji, które szczególnie teraz, w obliczu zbliżającej się potężnej fali M&A mogą okazać się lukratywne. Załóżmy, że w ten czy inny sposób dowiadujemy się, że jakaś spółka będzie przedmiotem przejęcia, w dodatku najbardziej agresywnego - czyli wspartego lewarem. Tego typu transakcje określa się mianem Leveraged Buyout (LBO). Najczęściej „siła” wspomnianego lewaru po dokonaniu transakcji spoczywa na spółce przejętej. Udział długu do kapitałów własnych może wówczas wzrosnąć niezwykle mocno, czego efektem jest wzrost premii za ryzyko kredytowe – inwestor kupuje zawczasu zabezpieczenie w ramach CDS. Co ciekawe spółka przejmująca w celu zwieńczenia transakcji odkupuje udziały od dotychczasowych udziałowców. By przekonać tych drugich bardzo często oferowane są niemałe premie z tego tytułu – nie jest niczym dziwnym płacenie im za akcje 30-40 proc. więcej niż wynosi ich cena na giełdzie w danym dniu. Inwestor z „dobrym węchem” obok kupna zabezpieczenia w ramach CDS kupuje zawczasu również akcje przejmowanej spółki.
Później wszystko stopniowo wraca do normy, czyli fundamenty wycen kapitałów własnych i obcych nabierają „właściwszych” wycen, ale nasz agresywny inwestor nie czeka już na to – odczekał swoje, a gdy nadarzyła się okazja zamyka transakcje w mgnieniu oka.
Oczywiście potencjalne bankructwo spółki wszystko przekreśla. Choć kupujemy zabezpieczenie CDS, to z tytułu długiej pozycji na akcjach straty mogą być ogromne. Nikt jednak nie liczy - a już tym bardziej spółka przejmująca – że projekt przejęcia będzie niewypałem. Zarówno przejmujący, a już szczególnie zewnętrzni obserwatorzy liczą się z tym, że nastąpi chwilowa destabilizacja struktury finansowania. Gdy wszystko wraca do „normy”, inwestora nie ma już w kontrakcie CDS i akcjach.
Piekielnie trudno wyłowić takie inwestycyjne okazje w odpowiednim czasie. Jeszcze trudniej taką transakcję wyegzekwować na mało rozwiniętym rynku (w Polsce nawet banki często nie handlują CDSami), niemniej taki jest urok alternatywnego inwestowania. Ktoś z zacięciem i dobrymi kanałami dostępu do światowych rynków oraz – nie ma co ukrywać – „podnoszącym telefony dealerów” portfelem, może odbyć niesamowitą inwestycyjną przygodę w tym mocno niszowym obszarze rynków finansowych.