 |
 |
 |
 |
 |
|
|
|
|
|
Na przełomie 2007 i 2008 roku aktywa będące w zarządzaniu funduszy hedge szacowano na 1,9 bln USD rozmieszczonych wśród ok. 9 tys. instytucji. Kryzys kredytowy zapoczątkowany w 2007 roku przyczynił się do upadku ponad 1/3 z nich (kilka zostało połkniętych przez większych konkurentów), a aktywa w zarządzaniu zbliżyły się do 1,25 bln USD. Powód jest oczywisty – niespotykane dotychczas osuwanie się rynków, i to w bardzo szerokim spektrum aktywów, wywołało „rajd ku płynności”, który spowodował, iż to gotówka uwalniana ze wszelkich instrumentów bez względu na koszty z tym związane była jednym celem. W ramach funduszy hedge panikowali głównie bogaci inwestorzy prywatni, którzy w świetle badań Bank of New York Mellon w 80 proc. odpowiadali za umorzenia udziałów. Nie trudno rozgryźć dlaczego to akurat ci inwestorzy uciekali z rynku, gdy ich doradcy sami przecierali oczy ze zdumienia na widok upadającego Lehman Bros i przeprowadzonej w ostatniej chwili akcji ratunkowej względem AIG. Wówczas to nawet FED i administracja rządowa w Stanach Zjednoczonych nie zdawały się kontrolować sytuacji. Na przełomie 2008 i 2009 roku umorzenia były niezwykle silne, a z miesiąca na miesiąc setki miliardów dolarów przepływały do bezpiecznych aktywów rządowych. Na światło dzienne wyszły również oszustwa Bernarda Madoffa, a władze na wielu rynkach zakazały dodatkowo stosowania metod krótkiej sprzedaży, co wstrzymało z konieczności egzekwowanie dziesiątek strategii stosowanych przez fundusze hedge. W komentarzach specjalistycznej prasy zagranicznej pojawiały się bardzo często określenia „perfect storm” dla opisania tego co dzieje się w tym segmencie rynków finansowych.
Fundusze hedge wybroniły się jednak i choć nadal w kilku trwają umorzenia udziałów, to są one zdecydowanie mniej dynamiczne. Bardzo interesująca jest przy tym dość wyraźna zależność między skalą umorzeń udziałów w ramach tych inwestycji ze wskaźnikiem nonfarm payrolls w Stanach Zjednoczonych obrazujących dynamikę tworzenia/eliminowania etatów w sektorach pozarolniczych. Jednym z czynników wpływającym na to jest duża zależność wyników funduszy hedge względem fazy cyklu koniunkturalnego. Nie jest to jednak dobra informacja dla tych specyficznych instytucji. Pokazuje to, że nie są one tworami niewrażliwymi na sytuację rynkową zdolnymi do generowania zysków w każdych warunkach, jak przez ostatnie lata sygnalizowano. Trudno jednak odnaleźć osobę zaangażowaną w tego typu fundusz, która w obecnych warunkach ubolewałaby nad utrzymującą się wysoką korelacją względem tradycyjnych rynków, gdy jego fundusz po prostu odrabia straty lub generuje dodatkowe zyski. W dłuższej perspektywie jednak, gdy postępować będzie rozliczanie się z kryzysu argument ten będzie ciążyć nad branżą. Dlaczego? Fundusze hedge miały być odporne nawet na tego typu zawirowania, jakie obserwowaliśmy jesienią 2008 roku. Wychodzono z założenia, że osuwające się rynki przy dobrze zdiagnozowanej sytuacji generować będą zyski, bo zarządzający funduszami hedge mają do tego lepsze warunki niż ktokolwiek inny na mocno regulowanych rynkach. Poza nielicznymi wyjątkami (często spektakularnymi) z tej deklaracji branża nie wywiązała się należycie. Zła diagnoza nie jest jednak jedynym uzasadnieniem. Jeżeli inwestowanie przyrównać do gry w pokera, to kryzys kredytowy, który ogarną świat śmiało można uznać za przewrócenie stołu do gry. Jednak nieliczni przy tym samym stole trafnie ocenili, że jeden z uczestników „gry” nosi się zamiarem zakończenia jej w sposób brutalny. John Paulson, prowadzący m.in. Credit Opportunities, należy do grona tych osób. Zdołał on w 2007 roku, w czasie gdy pękała bańka na nieruchomościach w Stanach Zjednoczonych, wygenerować miliardy zysku, co z kolei pozwoliło niektórym inwestorom pomnożyć ich udziały pięciokrotnie.
Z rynku funduszu hedge już w maju bieżącego roku roku docierały pierwsze optymistyczne sygnały, lecz punkt kulminacyjny nastąpił w czerwcu, gdy szereg instytucji monitorujących ten segment rynków finansowych donosił, iż wyniki niezwykle wyraźnie się poprawiły. Jak już wspominałem można to potraktować, jako umiejętne wykorzystanie wiatru w żagle, lecz nie da sie ukryć, że wpływ miały na to decyzje inwestorów, którzy pozostali przy swoich zarządzających. Ktoś zatem nadal wierzy, że fundusze hedge to niezwykle ciekawa inwestycyjna alternatywa. To klasyczny przykład sprzężenia zwrotnego w finansach, gdy spokój inwestora pozwolił na wygenerowanie zadowalających wyników lub chociażby umiarkowanych strat. Najciekawsze jest to, iż bardzo wielu inwestorów zostało do tego przymuszonych, ponieważ zgodnie z zasadami niektórych funduszy wycofanie środków nie było takie proste. W ramach tych produktów obowiązuje często zasada stopniowego upłynniania udziałów, dlatego nie dziwiły informacje od zarządzających, że środki dostarczone będą na konto inwestora po jednym a czasami nawet trzech miesiącach. To wymuszone wyczekiwanie często się zatem opłacało. Najważniejsze dla branży funduszu hedge jest to, że suma aktywów wszystkich tych instytucji nie rośnie wyłącznie ze względu na wyższe ceny instrumentów zagregowanych w inwestycyjnych portfelach, lecz również ze względu na napływ nowego kapitału. Obecnie szacuje się, że aktywa w zarządzaniu oscylują w okolicach 1,4 bln USD. Biorąc pod uwagę, jak silny jest obecny kryzys, to bardzo dobry wyniki. Szczególnie interesująco wygląda to w konfrontacji z prognozami z początku roku, gdy stosunkowo wielu analityków szacowało, że na koniec 2009 roku pozostanie najwyżej 500 mld USD.
Wspomniany przed chwilą niezwykle pesymistyczny poziom w świetle bieżących analiz nie jest jednak tak niedorzeczny jak mogłoby się wydawać. Na drodze kontynuacji ekspansji funduszu hedge stają coraz częściej władze (w osobach regulujących rynki), które za wszelką cenę chcą znaleźć winnych kryzysu . Nie jest nawet wykluczone, iż na wstrzymaniu ekspansji się nie skończy i wprowadzane będą zakazy działalności dla niektórych typów funduszy. Większość ekonomistów zdaje sobie sprawę, że zakazanie wszelkich zorganizowanych praktyk inwestycyjnych poza ściśle regulowanymi funduszami inwestycyjnymi w tak wczesnej fazie ożywienia jest niezwykle niebezpieczne dla stabilności rynków finansowych. Jednak w wielu zakątkach globu szykowane są restrykcyjne przepisy, które mają zniechęcić do agresywnego inwestowania. Dotyczy to w szczególności Stanów Zjednoczonych oraz Unii Europejskiej. Niemniej nawet najbardziej restrykcyjne reguły nie sprawią, że fundusze hedge znikną. Zarządzający będą po prostu kalkulować, na ile opłacalna jest przeprowadzka do Szwajcarii czy innego bardziej liberalnego kraju (jeżeli jeszcze tam nie mają siedzib).
Jak dokładnie wygląda ożywienie w segmencie? W zagregowanym ujęciu branży przez pryzmat indeksu Credit Suisse Tremont fundusze hedge w pierwszej połowie 2009 roku wygenerowały stopę zwrotu 7,2 proc. W tym samym czasie MSCI World odznaczył się wynikiem na poziomie 4,8 proc, S&P500 3,2 proc., natomiast indeks obligacji Barclays Global Agregate Bond 1,5 proc. Warto odnotować, iż wyniki funduszy hedge wygenerowany został przy niższej zmienności (ryzyku), a w całym II kwartale br. aż 80 proc wszystkich funduszy osiągnęło dodatnie stopy zwrotu.
Z wynikiem od początku roku na poziomie 24 proc. strategia Convertible Arbitrage, która polega na umiejętnym wykorzystywaniu różnic cenowych między obligacjami zamiennymi na akcje i akcjami jednego emitenta plasuje się na pozycji dominującej w segmencie funduszy hedge. Ma to ścisły związek z wyraźną poprawą na rynkach kredytowych, które stanowią podstawę dla skuteczności tej strategii.
Nie da się jednak ukryć, iż w środowisku wrze. Wiele instytucji nadal jest bardzo mocno poniżej High Water Marks, wyznaczających pułapy wycen udziałów, przy której zarządzający pobierają prowizje za wynik, dlatego wiele z nich zniknie, bo nie będą w stanie wygenerować wystarczająco wysokich przychodów, by utrzymać zespoły analityków itp. W powietrzu wisi również kwestia ostrych regulacji, na które trzeba się jakoś przygotować. Wbrew pozorom może to być jednak dobre dla branży, w ramach której naturalnie będą eliminowane wehikuły jedynie tytułujące się mianem funduszy hedge, a nie mające nic wspólnego z ideą tego segmentu. Proces ten można porównać z pożarem lasu, gdzie kryzys gospodarczy ma w tym przykładzie oczywiste miejsce, na zgliszczach którego wyrośnie nowy i silniejszy. Prawa ekonomii jednak nie są tak sprawne jak prawa natury, dlatego zagwarantować tego nie można. Niemniej determinacja inwestorów do poszukiwania najciekawszych okazji inwestycyjnych pozwala przypuszczać, że to bardzo prawdopodobny scenariusz.