 |
 |
 |
 |
 |
|
|
|
|
|
Pomińmy zalety tych instrumentów z perspektywy emitentów, dla których sposób pozyskania finansowania przez te hybrydy jest często jedynym rozsądnym rozwiązaniem. Zajmiemy się postrzeganiem tych instrumentów z perspektywy inwestorów. Obligacja zamienna, jak pierwszy człon nazwy wskazuje jest papierem dłużnym. Jest to jednak charakterystyczna obligacja, ponieważ zawiera w sobie wbudowaną opcję, czyli instrument nadający prawo jego posiadaczowi do określonego działania (kupna lub sprzedaży instrumentu bazowego na określonych warunkach). Opcja bazuje najczęściej na akcjach spółki, która obligację zamienną emituje i daje prawo nabycia tychże akcji.
Dlaczego instrumenty te są aż tak popularne? Po pierwsze, otwierają one furtkę inwestorom obecnym na rynkach długu (obligacji) do uzyskania ekspozycji względem akcji. To pachnie naciąganiem prawa, jednak jest to zabieg legalny. Dlaczego „naciąganie”? Regulatorzy rynków starają się izolować fundusze, które inwestują ryzykownie od tych z bezpiecznymi strategiami. Przyjęło się uznawać fundusze inwestujące w obligacje za bezpieczne, więc w celu ochrony mniej doświadczonych inwestorów, funduszom obligacyjnym zakazuje się obrotów akcjami. Uśredniając niejako poglądy pod tym względem w skali całego świata, można uznać obligację zamienną jako po prostu „bezpieczną obligację” – w końcu wbudowana opcja wyznacza automatycznie maksymalny poziom strat, więc „obsługa” obligacji zamiennych jest względnie bezpieczna. Drugim argumentem jest dość skomplikowana natura tych instrumentów.
Opcje są przecież bardzo skomplikowane. Choć wydaje się to dziwne, to warto wskazać, ze przyciąga to graczy, którzy chętnie tą tematykę zgłębiają i dość często mają zatem informacyjną przewagę na innymi uczestnikami rynku. Poza tym rynek wtórny obligacji zamiennych jest mniej płynny niż akcji i w nawiązaniu do tego można również przytoczyć argument-przynętę: dwa różne instrumenty emitowane przez ten sam podmiot zachęcają do wyławiania różnić między ich „sprawiedliwymi cenami”. To tzw. arbitraż. Ideą jego funkcjonowania jest niwelowanie różnić w wycenach różnych instrumentów emitowanych przez ten sam podmiot. Na podstawie zaawansowanych metod można wychwycić sytuację, w której cena akcji na rynku jest wyższa niż wynika to z wyceny opcji wbudowanej w obligację zamienną bazującej na tych samych akcjach. Przy użyciu dużej dźwigni finansowej takie zabiegi są często bardzo opłacalne.
Problem pojawił się we wrześniu 2008 roku, kiedy w poważne tarapaty popadły filary rynku kredytów hipotecznych w USA (Fannie Mae i Freddie Mac), a chwilę później zbankrutował Lehman Brothers. Te trzy instytucje były mocno zaangażowane m.in. w rynek obligacji zamiennych (z ang. convertible bonds) i wrześniowa zapaść natychmiast spłoszyła inwestorów obecnych na tym rynku. Zaczęły tanieć akcje na wszystkich niemal giełdach, co przy skali ich spadków w Stanach, sprawiło, że opcje wbudowane w obligacje zamienne również mocno traciły na wartości. W normalnych warunkach, gdy wbudowana opcja traci na wartości, na otarcie łez ma się wówczas zwykłą obligację, która często wypłaca kupon i oferuje zwrot nominału w dniu wygaśnięcia (kupon ten jest jednak niższy niż w tradycyjnych obligacjach). Co jednak charakterystyczne było dla początków kryzysu, to fakt, że gwałtownie spadała wiarygodności większości obligacji, a to sprawiało, że ich ceny również pikowały. Dodatkowo, jako wyraz „troski o rynki”, władze wprowadzały zakazy stosowania krótkiej sprzedaży na akcjach, która w przypadku arbitrażystów w ramach strategii opartej o obligacje zamienne była kluczem dla ratowania skóry. Popłoch był ogromny. Nikt nie chciał mieć do czynienia z obligacjami zamiennymi, mimo, że w rękach zarządzających funduszami hedge przyniosły one od 2000 do 2008 roku ponad 100 proc. zysku. Rynek wysechł do tego stopnia, że przy nielicznych transakcjach, jakie zawierano, wbudowane opcje nie miały żadnej wartości, a w kilku przypadkach wyglądało to tak, jakby miały ujemną cenę.
Jednak w tym gorącym okresie niektórzy gracze zachowali zimną krew i „zbierali” z rynku nieszczęsne obligacje z równie nieszczęsnymi opcjami w środku. Natomiast większość funduszy operujących na tym rynku, które stanęły w obliczu gwałtownej fali umorzeń kileintów, straciły w IV kwartale łącznie ponad 25 proc. Było zatem od kogo kupować papiery za śmieszne pieniądze. Od początku bieżącego roku klimat stopniowo się jednak poprawia, a emitenci pechowych obligacji nadal istnieją. Jeżeli spółki przetrwały najgorsze, oznacza to, że ich papiery mają jednak jakąś wartość. Oczywiście nadal jest ona niewielka, lecz wspomni gracze z żelaznymi nerwami dostawali je za bezcen, a gdy gospodarka światowa zaczyna się stabilizować, również nieracjonalne zerowe wyceny opcji zanikają – gracze ci realizują już pierwsze zyski. Są one jeszcze umiarkowane, lecz fundusze w środowisku tych instrumentów łącznie zarobiły 7,7 proc. (jak podał Credit Susise/Tremont) w I kwartale bieżącego roku, gdy rynek akcji mierzony indeksem MSCI World zniżkował jeszcze o 12,5 proc. Lepszy klimat na rynku zachęca spółki do nowych emisji, jednak nie ma co się łudzić, że ich wielkość będzie porównywalna do tej z przełomu 2007 i 2008 roku.
Okazji jednak nie zabraknie, a strategie operujące w środowisku obligacji zamiennych na akcje najprawdopodobniej ponownie dalej będą generować atrakcyjne zyski.