 |
 |
 |
 |
 |
|
|
|
|
|
Kryzys wśród wielu ludzi postrzegany jest bardzo często jako czynnik zewnętrzny. Po prostu następuje, przychodzi niemalże z nikąd. Najlepiej widać to podczas politycznych debat, gdy rządzący w tym okresie są obwiniani przez opozycję, a ci odpowiadają, że do patologii dochodziło, gdy u władzy byli poprzednicy. Oczywiście im dłużej debata trwa, tym bardziej zagłębiane są czynniki, które kryzys wywołują. Cały świat obecnie debatuje, a w tego ramach centralny punkt zajmuje kwestia funduszy hedge. Fundusze hedge traktowane są dziś jako jedni z głównych sprawców zawirowań, które poprzez zaawansowane instrumentarium powiązane z rynkiem nieruchomości w Stanach Zjednoczonych rozprzestrzeniły się po całym globie doprowadzając do recesji. W konsekwencji planowane jest wdrożenie ostrzejszych regulacji dotyczące działalności tych wehikułów inwestycyjnych. Szkice tych najbardziej restrykcyjnych reguł są obecnie materiałem pod nowe regulacyjne akty prawne. Sprawa jest jednak na tyle poważna, iż sięga nawet genezy anglosaskiego modelu finansów, który w opinii wielu polityków okazał się niewypałem, czy też najrozleglejszą bańką spekulacyjną w nowożytnych dziejach. Jak fundusze hedge znalazły się w centrum tej debaty?
Idea
Fundusze hedge są prywatnie zorganizowanymi instytucjami, których ideą działalności jest pomnażanie zgromadzonego kapitału. Są to po prostu fundusze inwestycyjne działające poza jurysdykcją instytucji regulujących działania firm inwestycyjnych. Dlaczego znajdują się one poza kontrolą? Ponieważ są prywatnym projektem, który w zdecydowanej większości odbywa się według jednego schematu. Osoba, która odkryła w sobie talent do pomnażania pieniędzy, chce podzielić się tym z innymi. Oczywiście, niekoniecznie jako wynik altruizmu. Jeżeli uważam, że moja strategia inwestycyjna jest wartościowa (czyli skuteczna), postanawiam zebrać inwestorów, którzy również mogą zarobić na moim talencie – zakładamy zwykłą spółkę (w Polsce np. komandytową). Będę jednak od nich oczekiwać wynagrodzenia za mój trud. Gdy zatem tworzę grupę inwestorów wokół mojego projektu, zyski z niego są zwielokrotniane względem tego, co uzyskałbym w pojedynkę. Ideą przyświecającą powstaniu funduszy hedge było generowanie dochodu w sposób dowolny. Twórca funduszu, który automatycznie zostawał zarządzającym portfelem inwestycyjnym deklarował uzyskiwanie dodatnich stóp zwrotu bez względu na warunki rynkowe (czyli zyski na regulowanych rynkach akcji). Jak to robił, jego sprawa. Kwestia, czy zyskiwał zaufanie inwestorów, którzy oczywiście dokonywali kontroli we własnym zakresie. Inwestorzy z początku ufali, a po jakimś czasie uzyskiwali namacalne dowody, że takie inwestowanie ma sens. Najczęściej grupa znajomych podczas nieformalnych spotkań tworzyła tego typu fundusz. Sukcesy jednak trudno ukryć, zresztą człowiek uznawany za ojca funduszy hedge, Alfred Jones sam zaczął chwalić się swoimi wynikami. Niemniej zrobił to dopiero po kilkunastu latach od wdrożenia swojego projektu. Fundusze hedge to dosłownie czarne skrzynki, które w ten czy inny sposób generowały zyski. Straty były oczywiście na porządku dziennym, lecz szereg niestandardowych metod pozwalał z nawiązką je rekompensować. Inwestorów rzadko ta naprawdę obchodziło, co dokładnie fundusz robi (żądali najczęściej jedynie ogólnego poglądu i dowodów, że ich pieniądze nie są defraudowane). Priorytetem był zysk, a dopóki ten powstawał, wszystko było dobrze.
Sukces
Jak już wspomniałem sukces bardzo trudno ukryć i gdy nowa forma inwestowania grupowego zaczęła się upowszechniać, co przypadło na lata 70te XX wieku, chętnych przybywało wykładniczo. Idea inwestowania w fundusze hedge stała się komercyjnym przedsięwzięciem, w pełni tego słowa znaczeniu. Najprostszym tego odzwierciedleniem była chęć przystępowania do funduszy ludzi absolutnie obcych zarządzającemu. Nie było już mowy o zakładaniu prywatnej spółki, gdzie wszyscy udziałowcy (inwestorzy) co tydzień przy szklance whisky i cygarze rozmawiali o wynikach. To, co prawda, nadal była prywatna spółka, ale z racji ilości inwestorów, coraz trudniej było prowadzić biznes w dotychczasowy sposób. Gdy masy zaczęły interesować się nowym typem inwestowania, w myśl naturalnego prawa ekonomii pojawiło się więcej chętnych oferujących nowe usługi. Najbardziej utalentowani zarządzający w pogoni za zyskami ustępowali z czołowych stanowisk w tradycyjnych funduszach inwestycyjnych (kontrolowanych przez komisje regulujące rynki) i zakładali własne fundusze hedge. Wielkość aktywów pod zarządem funduszy hedge rosła bardzo dynamicznie, przy czym o pierwszej potężnej fali można mówić w kontekście lat 90tych. Okazało się wówczas, że nietypowe strategie inwestycyjne tych funduszy, powiązane z ich agresywnym charakterem mają istotny wpływ na zachowania rynków finansowych. Lecz najistotniejsze dla naszej analizy okazało się to, że fundusze hedge wyszły z cienia. Inwestorzy pragnący wielkich pieniędzy mimo wszystko często tracili pieniądze, a frustracja z tego wynikająca bardzo często docierał do kręgów władzy. To już nie było wygrażanie się w prywatnym gronie, czy procesy w oparciu o kodeks handlowy, lecz polityczny nurt. Władze w naturalny dla siebie sposób rozpoczęły rozchylanie swych opiekuńczych skrzydeł nad inwestorów w nowym typie funduszy. Indywidualny inwestor wszędzie na świecie uznawany jest za mało zorientowanego w finansach, dlatego na polu, na którym napotyka ryzykowne oferty inwestycyjne (o to było nietrudno, gdy fundusze hedge prowadziły kampanie marketingowe) natychmiast pojawia się regulator, który z ramienia władz (czyli w teorii z ramienia całego społeczeństwa) zmusza do respektowania odpowiednich reguł. Te są różnej maści: od limitów zaangażowania w konkretne instrumenty, po sposoby prezentacji wyników i możliwości prowadzenia kampanii marketingowych. W pierwszej fazie starano się znaleźć konsensus, który utrzymałby dotychczasowy kształt funduszy hedge, jednak w ramach określonych zasad działalności. Dosłownie pozwolono bawić się inwestorom w cokolwiek chcą (oczywiście mowa o inwestowaniu w legalne przedsięwzięcia), jednak w ograniczonym gronie. Zakazano na przykład w Stanach publicznego oferowania swoich usług, co sprawiło, że nawet dostęp do strony internetowej danego funduszu obostrzony jest dziś konkretnym wymaganiem – musisz do tego funduszu należeć.
Stopniowa utrata cierpliwości
Liberalny stopień regulacji funduszy hedge przetrwał do 1998, kiedy cały świat przekonał się, jakim wpływem na rynki finansowe dysponują. Upadek Long Term Capital Management, jednego z najsłynniejszych funduszy lat 90tych (innym był Quantum Georga Sorosa), mógł zakończyć się prawdziwym finansowym kataklizmem. Stopień dźwigni finansowej, jaki towarzyszył strategii inwestycyjnej LTCM był ogromny. W normalnych warunkach generował on bardzo wysokie zyski z niemal niezauważalnych fluktuacji rynkowych. Nawet system zarządzania ryzykiem w tradycyjnym ujęciu (fluktuacje cen na rynkach) działał sprawnie, jednak nie uwzględnił on sytuacji, w której Rosja najzwyczajniej w świecie zaprzestaje spłaty swego zadłużenia. LTCM z godziny na godzinę generował straty w Rosji, jednak rdzeniem problemu było równie silne zlewarowanie pozycji w innych segmentach rynku. Nagłe zwijanie tych inwestycji doprowadziłoby do paniki na rynkach, co pogrążyłoby wiele innych instytucji. Sytuacja została jednak opanowana. Świat zrozumiał jednak, że fundusze hedge nie są już instytucjami bogatych panów z cygarem, które podłączają się pod ruchy cenowe, generując im zyski, lecz ze względu na wielkość środków mogą one wpływać na ruchy tychże cen w skali całych rynków.
Co ciekawe, mimo niemiłych doświadczeń w związku z LTCM, początek XXI stulecia okazał się zasadniczym boomem na fundusze hedge. Doszło do tego pod wpływem atrakcyjnych zysków w trakcie, gdy rynki akcji pogrążały się w kryzysie wynikającym z pęknięcia bańki internetowej. Regulatorzy nie ustawali jednak w swych dążeniach do okiełznania „nowego żywiołu” na rynkach. Potężny kapitał krążył przecież pod nosem bez adekwatnych regulacji. Po krótkiej recesji w Stanach w 2001-2002 roku, w fundusze hedge mógł już inwestować niemal każdy. Bariery wejścia zeszły poniżej symbolicznego miliona dolarów, a rosnące jak grzyby po deszczu tzw. fundusze funduszy jeszcze bardziej obniżały te progi wejścia. Władze niewiele mogły zrobić, tym bardziej, że coraz więcej funduszy, ze względu na aspekt podatkowy, powstawało na Kajmanach, czy Bermudach – słynnych rajach podatkowych. Do tego błyskawicznie branża rosła na Starym Kontynencie, w efekcie czego Londyn, czy Zurich stały się nowym centrami funduszy hedge. Gwałtowne ożywienie gospodarcze Chin, po wstąpieniu do Światowej Organizacji Handlu wygenerowało olbrzymie środki nadwyżkowe z eksportu, co dodatkowo nadało rozpędu branży. Azja jednak, poza Hong Kongiem nie jest zbyt popularnym miejscem tworzenia funduszy hedge – bardziej stanowi ona źródło środków inwestycyjnych.
Pod koniec 2007 roku aktywa pod zarządem funduszy hedge sięgnęły niemal 2 bilonów dolarów, największe z funduszy zarządzały kwotami dochodzącymi do 40 mld dolarów. Biorąc pod uwagę sposób ich działania, nie dziwił strach względem potencjalnych skutków przesuwania z dnia na dzień tak znacznych kwot. Rozpoczęto intensywne badania dotyczące tzw. ryzyka systematycznego funduszy, które najlepiej odzwierciedla znany przykład dotyczący banków, a raczej paniki ich klientów. Gdy jeden bank, na skutek chociażby plotki, uznany zostanie za niewiarygodny, powszechne jest szturmowanie jego klientów na oddziały tej instytucji. Ze względu jednak na sposób działalności banków, nigdy w skarbcu nie znajduje się wystarczająca ilość gotówki do zaspokojenia żądań klientów. Cały sektor bankowy bardzo szybko może zostać uznany za niewiarygodny i każdy chce w porę podjąć swoje środki. Taka panika bez interwencji banku centralnego, który jest ostoją bezpieczeństwa wypłacalności banków detalicznych zakończyć by się mogła gospodarczą katastrofą. Podobnie dzieje się obecnie w ramach funduszy hedge. Ze względu na rozmiar tego segmentu rynków finansowych, bardzo często jest tak, że kilka funduszy obecnych jest na tych samych rynkach i w tych samych instrumentach. Łatwo zatem o reakcję łańcuchową, w ramach której nieudana inwestycja jednego fundusz przekładają się na straty innych. Największy strach może budzić scenariusz, który zaprezentuję na polskim przykładzie. Jeżeli jeden fundusz typu hedge ulokował 1 mld złotych w spółkach indeksu WIG 20 (tyle mogą wynosić dzienne obroty na całym rynku w Warszawie) z łatwością może on wstrząsnąć całym rynkiem. Powiedzmy, że jeden z kluczowych inwestorów tego funduszu nagle musi wycofać swoje środki, a fundusz nie ma wystarczającej ilości gotówki. W skrajnej sytuacji, trzeba będzie cały miliard złotych z WIG 20 upłynnić w kilka dni. Taka fala zleceń sprzedaży może wywołać reakcję łańcuchową. Może się okazać, że inny agresywny fundusz widząc takie straty również w szybkim tempie zacznie uciekać z rynku. To tylko model, ale w skali całego rynku finansowego, tak dość często bywa. Niezależność wyników funduszy hedge jest w zasadzie ideą ich działania. Realizacja ryzyka systematycznego wywraca wszystko do góry nogami – wyniki funduszy podążają tym samym kursem. Kwestia ta nie jest jednak aż tak dramatyczna, jednak zdecydowane zmniejszenie tłoku wśród funduszy hedge jest niezbędne, by ich wyniki wróciły do „normalności”. Bieżący kryzys jest swego rodzaju oczyszczeniem rynku.
Aż zapłonęły stosy…
Kryzys, którego jesteśmy obecnie świadkami zapoczątkowany został w sierpniu 2007 roku, gdy zbankrutowały fundusze z ramienia Bear Sterns. Te fundusze hedgingowe zaangażowane były w dużej mierze w sekurytyzacyjny rynek obligacji powiązanych z segmentem subprime kredytów hipotecznych w Stanach Zjednoczonych. Skoro to fundusze hedge zawiodły jako pierwsze, nie dziwi uproszczenie polegające na uznaniu tego typu wehikułów inwestycyjnych jako głównych winowajców – szczególnie z perspektywy mediów. Istotnie - źródła tego kryzysu są niezwykle skomplikowane i, choć w zdecydowanej mierze już poznane, najprostsza droga wiedzie do obwiniania instytucji najbardziej tajemniczych i kojarzonych z zaawansowaną inżynierią finansową. Oczywiście w miarę trwania debaty, władze uzmysłowiły sobie, iż winnych jest zdecydowanie więcej, a ponadto uzmysławiane są błędy popełniane w zakresie polityki gospodarczej właśnie władz w przeszłości. I tu zaczynają się problemy interpretacyjne. Spektrum win rządzących jest bardzo szerokie, lecz za największe uchybienia uznaje się zbytnią deregulację rynków. Oczywiście jako całości. Choć wina w postaci zbyt łagodnej polityki monetarnej i socjalnego wymiaru polityki mieszkaniowej w Stanach jeszcze za kadencji Clintona jest stopniowo nagłaśniana, to najszybciej zmiany mogą zostać wdrożone w zakresie kształtu funkcjonowania rynków finansowych – czarownice znaleźć można zatem o wiele szybciej w funduszach hedge. Społeczeństwo żąda głów, więc rządzący się o to zatroszczą. Pierwszym tego wyrazem jest obalenie pełni zasad wolnorynkowych, w szczególności na rynkach finansowych. Skrajnym rozwiązaniem jest zlikwidowanie tych rynków i skupienie pośrednictwa finansowego w bankach, jednak to zbyt wiele nawet dla najzagorzalszych „sędziów” w obecnym „procesie o czary”. Podejmowane są kroki mające na celu zduszenie zbyt agresywnej działalności funduszy hedge, a skoro nie można (przynajmniej na razie) zakazać ich działalności, stosowane są zabiegi pośrednie. Wprowadzanie zakazów krótkiej sprzedaży jest jednym z najpopularniejszych rozwiązań. Rzeczywiście – tą drogą można dotrzeć do serca większości strategii funduszy hedge, gdyż swoboda generowania zysków na wzrostach, jak i spadkach jest bazą dla generowania wyników niezależnych od zachowania popularnych indeksów giełdowych. Oficjalnie zakaz krótkiej sprzedaży jest tarczą przeciwko zapaści na rynku. Są jednak dwie podstawowe wady takiego rozwiązania. Po pierwsze, najpopularniejszy indeks – Dow Jones Industrial Average zdołał zjechać 800 punktów w ciągu dnia bez jednej krótkiej pozycji na rynku (gdy spada o 300 punktów już mówi się, że jest bardzo źle). Jakże słuszna troska o pieniądze przeciętnego inwestora okazała się niewypałem. Po drugie, po kilku tygodniach od wprowadzenia zakazu, zarządzający znaleźli legalne obejścia tych zakazów lub przenieśli się na inne rynki – inwestor w funduszu zatem nadal narażony jest na wyższe ryzyko, które zależy wyłącznie od niego, a nie od instytucji nadzorujących rynki.
Czarę goryczy przelał jednak Bernard Madoff, charyzmatyczny inwestor, który jest współtwórcą sukcesu NASDAQ. W niewytłumaczalny sposób Madoff zdołał uzyskać zaufanie tysięcy ludzi, którzy częstokroć powierzali mu oszczędności swojego życia. Nawet profesjonalni zarządzający funduszami, część swoich portfeli powierzali Berniemu (tak pieszczotliwie nazywano go na Wall Street), który bez względu na okoliczności generował atrakcyjne zyski. Gdy jednak pod naporem kryzysowej fali wielu inwestorów zmuszonych było wycofać swe środki z magicznego wehikułu Madoffa, okazało się, skąd brały się dotychczasowe sukcesy. Była to zwykła piramida finansowa, w ramach której nowe środki służyły wynagradzaniu dotychczasowych inwestorów. Na 50 mld USD szacuje sie straty z tego przekrętu dekady. Nie dziwi zatem fala nieufności dla niemal wszystkich zarządzających portfelami w funduszach hedge. Skro guru Wall Street okazał się przestępcą… ?
Na ostatnie tygodnie przypadła kulminacja debaty na temat regulacji rynków finansowych, a w szczególności funduszy typu hedge. Komisja Europejska jest obecnie liderem przemian. Nadal jednak mowa o projektach, a nie nowym prawie.
Twardy orzech do zgryzienia
Zalety idei działania funduszy hedge są niemal niepodważalne. Pomimo szeregu kontrowersji względem ich strategii, reprezentują one niemal w pełni liberalne skrzydło inwestycji na rynkach całego świata. Oczywiście w tym kontekście kluczowe jest ustalenie relacji potencjalnych zysków względem dochodów – inwestycja w fundusze hedge to nadal inwestycja, ze wszystkimi tego konsekwencjami. Fundusze hedge wstępują często tam, gdzie nikt inny nie chce, a służy to interesem ogółu. Na wielu rynkach są niemal gwarantem płynności, a w ramach choćby swapów kredytowych zajmują pozycje, których inni się obawiają, a które są niezbędne do funkcjonowania tych rynków. Coś, co dla jednych jest spekulacją, dla innych jest hedgingiem.
Niemal każdy jest zgodny, że lepsza regulacja funduszy hedge jest potrzebna. Sztuka jednak polega na tym, jak tego dokonać, by nadać branży wystarczającej transparentności, by drugi Madoff nawet nie próbował wdrażania podobnego procederu i jednocześnie nie doprowadzić do komicznych sytuacji, gdy próbuje się dobrać do sposobu inwestowania, mimo że nie wnosi to żadnej poprawy. Jak nie dopuścić do unicestwienia branży? Co najważniejsze, jak regulować rynki, by nie stworzyć nowych, nieznanych dziś zagrożeń? Historia wielokrotnie pokazała, że wokół wąskiego aparatu regulatorów również łatwo o spektakularne nadużycia. Sprawa jest na tyle poważna, że dziś decydują się losy, na ile władze ingerować będą w procesy rynkowe w przyszłości. Warto zatem debatować. Debatować jak długo trzeba, by zabiegi regulacyjne na rynkach finansowych nie miał znamion XV-wiecznej „pomyłki”, na którą powołuje się tytuł tego artykułu.