 |
 |
 |
 |
 |
|
|
|
|
|
Przed wstąpieniem na głęboką wodę
Kredyt czy pożyczka w naturalny sposób kojarzone są z bankami. Jednak idea ich udzielania w zasadzie towarzyszy początków gospodarowania przez ludzi. Zatem każdy, kto udostępnia środki żądając w zamian zapłaty w gruncie rzeczy staje się inwestorem. Na bazie teorii cała kwestia sprowadza się do tzw. ekspozycji względem ryzyka kredytowego, czyli zagrożenia niewywiązywania się ze zobowiązań przez dany podmiot. Jeżeli zatem Kowalski deponuje swoje oszczędności na lokacie, oczekuje on tak naprawdę wynagrodzenia adekwatnego do prawdopodobieństwa tego, że nie odzyska tych środków. Zatem teoretycznie, gdy klient na zwykłym ROR nie ma zapewnionego oprocentowania środków, oznacza to, że strata powierzonych środków jest w zasadzie niemożliwa. Biorąc pod uwagę działalność Bankowego Funduszu Gwarancyjnego, tak rzeczywiście można zakładać. Oczywiście stopy zwrotu na rynkach finansowych (które w przypadku kredytodawcy są oprocentowaniem) nie wynikają wyłącznie z ryzyka kredytowego. Uwzględniamy jeszcze płynność danego instrumentu, inflację i, w zależności od rodzaju inwestycji, jej charakterystyczne czynniki ryzyka. Najbardziej popularnym i „lekkostrawnym zagadnieniem” możliwości udzielania kredytu przez Kowalskiego jest obligacja. Przybiera ona postać papieru wartościowego, którym dość swobodnie można handlować na rynku wtórnym i który oferuje oprocentowanie. Bardzo często przy tym emitowana jest z dyskontem. Nabywcą obligacji jest inwestor i udostępnia on swoje środki stronie, która ich potrzebuje (emitent). Ile inwestor może zarobić na tym, zależy już w przeważającej mierze od zdolności strony zaciągającej zobowiązanie do wywiązania się z niego. Jeżeli stroną zaciągającą pożyczkę w ramach obligacji jest rząd danego kraju, będzie oferował najniższe oprocentowanie, gdyż jest to jeden z najbardziej wiarygodnych partnerów na rynkach finansowych. Jednak, jeżeli rękę po środki inwestora wyciągnie spółka istniejąca od roku i działająca w oparciu o innowacyjną (bardziej ryzykowną) technologię, nawet 20 proc. rocznie może okazać się niewystarczające, by zachęcić inwestora. Najciekawiej się robi, gdy inwestor podejmuje się spekulacji na obligacjach w trakcie jej życia, zatem nie trzyma jej do dnia wykupu. Obligacje bardzo często są przedmiotem obrotu wtórnego i uzyskują adekwatne ceny uwzględniające bieżące zagadnienia z otoczenia gospodarczego danego emitenta z minuty na minutę. Do tych czynników należą na przykład zmiany stóp procentowych (zarówno tych określanych przez władze monetarne, jak i tych określanych przez siły popytu i podaży na rynku międzybankowym), czy zmiany w sytuacji emitenta danej obligacji. Obligacja ma swoją cenę, która porusza się odwrotnie do rentowności (stopy zwrotu) z inwestycji w nią. Jeżeli gwałtownie pogarsza się wiarygodność danego kraju czy pojedynczego przedsiębiorstwa, inwestorzy niekoniecznie chcą trwać w inwestycji powiązanej z tym emitentem, dlatego pozbywają się ich akcji i obligacji. W obu przypadkach ceny spadają, jednak w myśl przed chwilą zaprezentowanej zasady, automatycznie gracz nabywający obligację po niższej cenie, może liczyć na wyższy zysk z tej inwestycji (nominał obligacji będzie wypłacony w dniu wykupu). Zysk ten zostanie oczywiście zrealizowany, gdy emitent do tego czasu nie zbankrutuje, bo wyższa rentowność to jednocześnie nieco wyższe prawdopodobieństwo upadku. Tak naprawdę w każdej sekundzie konfrontuje się oczekiwany/potencjalny zysk na tle ponoszonego ryzyka. Spekulowanie obligacjami w trakcie ich życia przyczynia się bardzo często do osiągnięcia profilu zysk-ryzyko podobnego do oferowanego na rynkach akcyjnych. Nie dziwią zatem stopy zwrotu sięgające kilkudziesięciu procent „na plusie”, lecz wyższe ryzyko to również urealnienie scenariusza równie wysokich strat.
Rozszerzenie kredytowego pola
Instrumentarium kredytowe jest ogromne, ponieważ uwzględnić należy dziesiątki instrumentów, z tzw. drugiej generacji, nawiązującej do transakcji swap i pokrewnych. To właśnie na innowacyjnych derywatach kredytowych finansiści na całym świecie poślizgnęli się w 2007 roku, po tym jak przeszacowali zdolności do posługiwania się nimi. W szczególności dotyczy to Credit Default Swaps, na bazie których wygenerować można było biliony wirtualnych pieniędzy, które na nic się zdały, gdy trzeba było regulować zobowiązania oparte o rzeczywiste przepływy gotówki. Fakt popełnienia błędów wynikających ze złego posługiwania się niektórymi instrumentami nie oznacza, że nie przynoszą one określonych korzyści. Ideą niniejszej publikacji jest jednak zaprezentowanie charakterystyki niektórych z tych instrumentów przez pryzmat strategii inwestycyjnych budowanych przy ich użyciu, niekoniecznie skupiając się na idei przyświecającej ich powstaniu (transfer ryzyka kredytowego).
Szukanie zwycięzców
Strategia ta należy do najbardziej przejrzystych, lecz nie oznacza to, że jest to „maszynka do zarabiania pieniędzy”. Wyławianie okazji, o których niewiele osób wie, jest sztuką, bez względu na to, czy angażujemy się na rynkach akcji, walut czy obligacji. Na wszystkich z nich poszukuje się czegoś określanego mianem wartości wewnętrznej, czyli wartości, jaką powinien mieć dany instrument (często na bazie subiektywnych odczuć). Gdy wartość wewnętrzna jest wyższa niż obecna rynkowa, warto się zainteresować danym instrumentem. Gdy jest ona niższa niż rynkowa, są podstawy do wycofania się z danej inwestycji lub wdrożenie strategii generującej zyski na spadkach cen (krótka sprzedaż). W rzeczywistości giełdowej dużym sukcesem jest określenie chociaż właściwego kierunku zmian cen w określonym czasie, a nie jej docelowego poziomu. Na rynkach kredytowych najpopularniejszą metodą w procesie inwestycyjnym jest określenie ratingu w oparciu o własną metodologię. Takimi dysponują banki określające wiarygodność kredytową danej osoby czy przedsiębiorstwa, podobnie działają wszelkie instytucje, które zarabiają wyłącznie na inwestowaniu w instrumenty kredytowe. Na bazie ekonometrycznych modeli określa się listę czynników wpływających na zdolność do spłaty zobowiązań oraz siłę ich oddziaływania (kryterium istotności), w efekcie czego model zwraca ocenę (może być cyfra, litera lub ich kombinacje – ważne by wiedzieć co one reprezentują). Na jej bazie można pogrupować inwestycje i oczywiście w zadowalającym przybliżeniu określić prawdopodobieństwo wystąpienia problemów danego emitenta. Do dyspozycji pozostają również ratingi zewnętrznych firm zajmujących się jedynie ich przydzielaniem, co dodatkowo poprawia wiarygodność ocen. Nie oznacza to niestety, iż są one nieomylne. Całe szczęście. Gdyby doskonale przydzielały oceny, próby zarabiania na nieefektywnościach rynków pozbawione byłyby sensu. Niemniej są one pewnym drogowskazem na rynkach finansowych. Strategia tzw. długich pozycji na rynkach obligacji zatem niewiele różni się od tych stosowanych na giełdach akcji. Nie oznacza to jednak zawsze, że umiejętności z parkietów akcyjnych będą tak samo skuteczne na rynkach papierów dłużnych.
Ekstremalną formą zajmowania długich pozycji na rynku obligacji jest strategia oparta na zagrożonych długach. Spółka lub całe państwo, bliskie bankructwa są łakomym kąskiem wielu spekulantów. Bywa tak, że na krawędzi przepaści dany podmiot postawiony jest ze względu na szereg czynników zewnętrznych, a sposób jego działania nie budzi wielkich zastrzeżeń. Tak może być ze spółką, na której dobra lub usługi popyt jest zadowalający i utrzymuje dyscyplinę kosztową, jednak fakt posiadania zadłużenia denominowanego w obcej walucie, gdy krajowa bardzo mocno się osłabia, doprowadza do trudności z regulowaniem zobowiązań. Innym dobrym przykładem może być sprawnie działający bank nie podejmujący zbyt ryzykownych inwestycji, z którego masowo wycofywane są środki, gdy kilka innych banków upadło (z ich winy) – tzw. run na banki. W tej sytuacji, warto zainteresować instrumentami powiązanymi w danym emitentem. Obligacje są w tym wypadku bardziej popularne, gdyż ich posiadacz ma większe możliwości dochodzenia swoich należności, niż posiadacz akcji i jest nieco mniejsze prawdopodobieństwo straty wszystkich środków. W praktyce jednak inwestor podejmujący się tej strategii (oficjalnie jest to Distressed Debt Strategy) angażuje się bardzo agresywnie, przejmując często kontrolę nad spółką i przeprowadza jej restrukturyzację. Oczywiście podjęcie podobnych kroków w przypadku całego państwa będącego emitentem danego toksycznego długu nie jest możliwe, lecz nie powstrzymuje to inwestorów przed czerpaniem korzyści również na tym polu, mimo iż siedzą niejako jedynie na tylnym siedzeniu. Zarabianie na zagrożonych długach na własną rękę jest zbyt ryzykowne, chyba że dysponujemy całymi departamentami (z prawnym na czele). Rozsądne jest skorzystanie z pośrednictwa specjalistycznych funduszy.
Szukanie przegranych, którzy z inwestora zrobią zwycięzcę
Na spadkach cen obligacji również można zarabiać. Sytuacja w tym obszarze jest lustrzanym odbiciem strategii zorientowanej na wzrosty. O ile zajęcie krótkiej pozycji na rynkach akcji nie stanowi problemu, podjęcie takiego kroku w ramach obligacji graniczy często z cudem. Do niedawna skutecznie ograniczało to pole manewru, dla funduszy typu hedge, które lubują się w agresywnych strategiach wzrostowych, jak i spadkowych. Rozwiązanie przyszło ze strony nowego nurtu w finansach, który powiązany został niemal z fizyką jądrową. Produktem setek godzin obliczeń i modelowania stały się m.in. produkty z pogranicza ubezpieczeń – Credit Default Swap (CDS). Ideą tego instrumentu jest umowa między dwiema stronami, w ramach której jedna z nich w zamian za określone płatności (np. 5 proc. rocznie od nominalnej wartości kontraktu) oferuje drugiej stronie (tej która płaci wspomniane 5 proc.) ubezpieczenie wypłacalności trzeciej strony (kontrakt nie dotyczy tej trzeciej strony). Gdy podmiot A zakupił na przykład obligację od firmy B i boi się, że ta upadnie, może zgłosić się do podmiotu C (najczęściej bank), by ten w razie bankructwa B wypłacił określone środki, jako rekompensata poniesionych strat. Tak wygląda modelowe ujęcie, gdzie CDS jest instrumentem zabezpieczającym ryzyko kredytowe (upadek B). Bardzo ciekawie wygląda jednak inwestycyjny aspekt CDS. Podmiot C jest inwestorem, który deklaruje, że pokryje straty na wypadek bankructwa B, w zamian oczekując określonych płatności w okresie tego ubezpieczenia (jest sprzedawcą zabezpieczenia). Strona A, która „boi się” upadku B godzi się na płacenie określonych sum na przykład co kwartał na rzecz C, ale ma pewność, że w razie upadku B, uzyska od C odpowiednią rekompensatę (A jest nabywcą zabezpieczenia). Przenosząc powyższy schemat na nieco bardziej ogólne pole, można uznać, że A nabywając zabezpieczenie w ramach CDS zorientowany jest na pogorszenie sytuacji B, natomiast C oferując zabezpieczenie uważa, że nic złego się nie stanie z długiem wyemitowanym przez B i wręcz kondycja B może się poprawić. Wyobraźmy sobie sytuację, że A nie posiada obligacji wyemitowanych przez B i oczywiście B nie ma żadnych powiązań również z C. Niemniej A i C przystępują do kontraktu CDS, zakładając się o zdolność kredytową B. Podmiot A poprzez kupno zabezpieczenia, jest graczem, który obstawia pogorszenie się sytuacji B. W momencie zawarcia transakcji CDS, kontrakt ten uwzględnia dany stan podmiotu B, czyli również określoną premię (płatności od A do C). Gdy kondycja finansowa B się polepszy, premia spada i cieszy się C. Gdy natomiast kondycja B się pogorszy, to A jest zwycięzcą. Skoro nie można zająć krótkiej pozycji na zwykłej obligacji, oczekując pogorszenia się sytuacji jej emitenta, o wiele łatwiej stać się podmiotem A z powyższego modelu i inkasować zyski w ramach CDS. W praktyce A najpierw nabywa zabezpieczenie, a gdy sytuacja B się pogorszy tym razem sprzedaje zabezpieczenie. Różnica w płaconej i uzyskiwanej premii jest zyskiem dla A. Gdy inwestor uzna, że sytuacja B polepszy się, zamiast kupowania jego obligacji może również skorzystać z CDS – musi jednak zająć stanowisko C z powyższego modelu, zatem sprzedać zabezpieczenie.
Po co jednak zawracać sobie głowę tradycyjnymi obligacjami i pokrewnymi instrumentami kredytowymi, skoro przejrzystość rynku akcyjnego jest lepsza i łatwiej odnosić się do kondycji spółki przez pryzmat jej akcji? Właśnie dlatego, że większość zajmuje się akcjami i często z większym opóźnieniem obligacje tego samego przedsiębiorstwa absorbują dany impuls płynący z rynku – można lepiej wykorzystać rynkowe anomalie. Ponadto, niektórzy inwestorzy lepiej czują się na przykład w obszarze makroekonomii i łatwiej szacować im kondycję całego państwa niż pojedynczej spółki. Obligacje (w tym wypadku skarbowe) są najlepszym instrumentem do takich zabiegów.
Kredyt w innowacyjnym wydaniu
Wzrost popularności Credit Default Swaps, rozpowszechnił inne niszowe produkty, które istniały zdecydowanie wcześniej, lecz miały zastosowanie we względnie nielicznych obszarach (np. Total Return Swaps, Asset Swaps itp.). Inżynierowie finansowi, z rodowodami w kręgach akademickich powiązanymi z naukami ścisłymi, intensywnie modelowali rynki i podejmowali się tworzenia nowych instrumentów. W efekcie, piekielnie trudne w analizie CDS, stały się klockami, z których budowane są jeszcze bardziej zaawansowane struktury kredytowe. Bankowcy ulegli jednak złudzeniu, iż policzyć można niemal wszystko i dopóki wszystko szło w dobrym kierunku, lekceważono wzrastające ryzyko. Nie oznacza to jednak, iż idea innowacyjnych produktów, takich jak Collateralized Debt Obligations okazała się niewypałem. Teraz pora na zrewidowanie umiejętności wielu osób obsługujących te wehikuły inwestycyjne. Pomijając jednak techniczne szczegóły ich funkcjonowania, warto zwrócić uwagę, iż w kilku obszarach nadal oferują ciekawe rozwiązania. John Paulson, charyzmatyczny zarządzający funduszem typu hedge pod „imienną marką”, generuje od trzech lat dwu- i trzycyfrowe stopy zwroty operując głównie w środowisku instrumentów kredytowych. Jego strategia była prosta i konsekwentna: zajmował przez cały czas krótkie pozycje. Paradoksalnie, to właśnie te same innowacyjne produkty, które umożliwiły wdrażanie nietypowych strategii na rynkach długu, doprowadzając do zgładzenia segmentu bankowości inwestycyjnej w Stanach Zjednoczonych, pomogły wydostać się z zapaści co sprytniejszym graczom.
Profesjonalista potrzeby od zaraz
Podjęcie się inwestycji w obligacje nie stanowi obecnie wielkiej trudności dla indywidualnego inwestora, jednak pełnię możliwości rynków kredytowych poznać można jedynie przy uwzględnieniu innowacyjnych instrumentów. Skala skomplikowania ich konstrukcji, jak i strategii z ich wykorzystaniem skutecznie może odstraszyć mniej zorientowanych inwestorów. Jednak sam fakt braku znajomości budowy silnika spalinowego nie odstrasza ludzi od korzystania z samochodów. Nie trzeba się jednak odnosić do tak odległych porównań, ponieważ tradycyjne fundusze inwestycyjne stanowią tego analogię. Kowalski nie musi studiować teorii portfelowej, by powierzyć swoje oszczędności zarządzającemu portfelem w funduszu akcyjnym. Pierwszym poziomem wtajemniczenia są popularne fundusze obligacji, które z pewnością nie kupują papierów celem jedynie trzymania ich latami do wykupu. Często intensywnie nimi obracają na rynku wtórnym, by generować ponadprzeciętne stopy zwrotu. By „awansować” na wyższy poziom wtajemniczenia niezbędne są bardziej wnikliwe poszukiwania i częstą barierą są minimalne progi wejścia w taką inwestycję. Jak to w całym świecie finansów, najlepsze produkty oferowane są klientom bankowości prywatnej. Przy kwotach, jakimi ten segment klientów dysponuje, możliwie jest zaangażowanie w specjalizujące się w tematyce kredytowej fundusze hedge lub skomponowanie na przykład produktu strukturyzowanego z odpowiednią ekspozycją. Nie oznacza to jednak, że przeciętny inwestor ograniczony jest wyłącznie do zwykłych obligacji. Będąc jednak klientem masowym, musi godzić się na nieznaczne „spłycenia” inwestycji. W rozsądnej cenie może on uzyskać produkt oparty na przykład o kredytowy indeks CDS-ów lub nawiązujący do bardziej egzotycznych strategii. Jednak tu również inwestujemy w tzw. rynek, który nie zawsze wynikami odpowiada preferencjom inwestora. Jednym słowem, szybciej i łatwiej zainwestować w akcje lub fundusz obligacji, niż poszukiwać z trudem produkt, który nie oferuje nic nadzwyczajnego. Dynamiczne przemieszczanie się pomiędzy różnymi strategiami w ramach rynków kredytowych najlepiej odbywa się w funduszach typu hedge. Tylko one pozwalają w pełni wykorzystać potencjał tych rynków. Niemniej w stosunkowo wąskim obszarze (np. wyłącznie tradycyjne obligacje)również można oczekiwać atrakcyjnych wyników na bazie umiarkowanego ryzyka.