 |
 |
 |
 |
 |
|
|
|
|
|
Ryzyko kredytowe
Ekspozycja na ryzyko kredytowe wydaje się oczywista – kupujemy obligacje i względem jakości emitenta danego długu oczekujemy adekwatnego wynagrodzenia za udostępnione pieniądze. Tak robi Kowalski skupiający swą uwagę na papierach Skarbu Państwa, tak robi bank, który oferuje kredyty. Niemniej natura ryzyka kredytowego nie jest już tak klarowna. Wszak nie musimy znać budowy silnika samochodowego, by w ramach już całego pojazdu cieszyć się jazdą. Kredyty kojarzone były wyłącznie z bankami i dopiero gwałtowny rozwój rynków kapitałowych w XX wieku w Stanach Zjednoczonych przyczynił się do rozpowszechnienia rynków obligacji, do których jako emitenci dołączali coraz częściej przedsiębiorcy. Od początku jednak rynek ten, mimo iż wielokrotnie wartościowo przewyższa rynki akcyjne, pozostawał w cieniu. To dość łatwa analiza (która w zasadzie niezwykle rzadko ma postać kompleksowego badania) spółek i wizje gigantycznych zwrotów w krótkim czasie oraz niższe bariery wejścia sprawiły, iż to parkiety akcyjne zdominowały wyobraźnie indywidualnych inwestorów. W tym samym czasie jednak dealing room`y w bankach i pokrewnych instytucjach huczały od traderów obracających miliardami dolarów dziennie w oparciu o różne papiery dłużne.
Oczywiście było wiele emisji, gdzie to indywidualni inwestorzy dominowali, jednak instrumenty bazujące na długu nigdy nie były kojarzone z niezwykłą ekscytacją mas. Trzymano je do wykupu znając przyszły zarobek z tego tytułu, a gdy oczekiwano wyższych stóp zwrotu po prostu kierowano się ku słabszym emitentom, a emocje pojawiały się, gdy taki emitent przestawał spłacać odsetki i nominał. Szacowanie zdolności do regulowania zobowiązań jest niezwykle trudne nawet dziś, gdy modele ekonometryczne w coraz większym stopniu są podstawą inwestycyjnych decyzji w kontekście ryzyka kredytowego. Można powiedzieć, że jesteśmy na etapie analogicznym do technologii NASA przed programem Apollo. To nie przeszkodziło bankierom w tworzeniu nowych instrumentów, które oparte o inżynierię finansową oferują wiele ciekawych rozwiązań, lecz również niosą wyjątkowe ryzyko, które szczególnie ostatnio utwierdziło w przekonaniu, iż nieumiejętna obsługa tych instrumentów może prowadzić do katastrofy.
Brak klarowności, podwyższone ryzyko i potencjalnie znaczne stopy zwrotu są obszarem, gdzie błyskawicznie odnaleźć można wielu zarządzających funduszami hedge. Nie inaczej było w kontekście instrumentów kredytowych, które w miarę rozwoju i rosnącego stopnia skomplikowania przyciągały nowy kapitał za pośrednictwem najlepszych zarządzających. Nie zapomniano również o tradycyjnych metodach zarabiania na obligacjach, gdyż spekulacja na długach spółek w tarapatach w Indonezji też jest nie lada wyzwaniem. Na tym etapie warto zatem pokusić się o przedstawienie podziału w ramach tej i tak wąskiej grupy funduszy (szacunki wskazują, iż przed kryzysem kredytowym działało 600 – 800 funduszy skupionych na ekspozycji kredytowej).
Strategie
W kontekście instrumentów kredytowych w porównywalnym stopniu dokonuje się analiz opartych o tradycyjne metody dokładnego badania ogólnego otoczenia danego emitenta (wszelkiego typu ekspozycje na ryzyko danego podmiotu oraz inne aspekty działalności operacyjnej, inwestycyjnej i finansowej), jak również tych bazujących na modelach komputerowych. Szczególnie ta druga metoda w obliczu skomplikowanych instrumentów takich jak Credit Deafault Swap czy Collateralized Debt Obligation potrafią być niezwykle przydatne. Jak pogrupować można kredytowe fundusze hedge?
High Yield Debt (HYD) to strategia skupiająca się na emisjach obligacji spółek młodych, awangardowych, bądź borykających się z kłopotami finansowymi (lecz nie w ramach postępowania upadłościowego). Rodzaj zajmowanej pozycji bazuje na sytuacji danego podmiotu i jest bardzo zbliżone do analizy akcji najbardziej agresywnych spółek. W ramach strategii HYD zajmowane są pozycje długie, krótkie, bądź komponowane są te bardziej zaawansowane wykorzystujące potencjał do arbitrażu na przykład względem akcji. Nie ma tu określonych rynków w sensie geograficznym, gdyż niższej jakości dług obecny jest nawet na dojrzałych rynkach. Jest to jedna z najstarszych strategii w ramach funduszy hedge, która szczególnie w dobie o wiele wolniejszego przepływu informacji generowała często nawet trzycyfrowe stopy zwrotu. Dziś mimo „spłycenia” rynku nadal potencjalne stopy zwrotu godne są uwagi.
Emerging Market Debt (EMD) to koncepcja inwestowania na rynkach długów krajów wschodzących (od papierów rządowych po emisje spółek). Z racji wyższego ryzyka, już w makroekonomicznym ujęciu wyższa zmienność, a tym samym częstsza sposobność na generowanie szybkich zysków (niemal zawsze przy wsparciu finansowej dźwigni) wpłynęła na wyklarowanie się tej grupy właśnie w ramach funduszy hedge. Zaskakująco często można odnaleźć fundusz skupiony wyłącznie na emisjach w pojedynczym kraju. Strategia ta zyskała na popularności w latach 90tych, gdy postsowieckie republiki oraz pozostałe kraje Europy Środkowej dynamicznie rozpoczęły odbudowę gospodarek. Prawdziwy boom nastąpił po kryzysie azjatyckim w 1997 roku, gdy zachęceni wieloma okazjami zarządzający rozpoczęli pompowanie kapitału w ten region. Nie bez znaczenia były mające tam miejsce sprawne procesy legislacyjne , które są kluczowe dla ograniczania niefinansowego ryzyka przy okazji operowania długiem.
Strategia Distressed Debt (DD) dotyczy emisji spółek będących w finansowych tarapatach bądź danej „toksycznej” pozycji z portfela kredytowego banku. W technicznym ujęciu polega na zajęciu długiej pozycji na instrumentach dostępnych po okazyjnych cenach. Strategia funduszu w kontekście konkretnego długu może mieć aktywny bądź pasywny charakter. W pierwszym przypadku fundusz staje się podmiotem wpływającym na wszelkie procesy w spółce poprzez objęcie większościowego pakietu udziałów, wprowadzając przy tym swoich ludzi do zarządu. W pasywnym ujęciu fundusz spekuluje, iż sytuacja spółki ulegnie poprawie, obserwując wydarzenia niejako z boku. Choć strategia ta w nieformalny sposób w zasadzie od bardzo dawna istniała, gwałtowny napływ kapitału do funduszy opartych o tą koncepcję zaczął napływać po sukcesach zarządzających na rynkach azjatyckich po kryzysie w 1997 roku oraz po pęknięciu technologicznej bańki spekulacyjnej na początku XXI wieku.
Convertible Arbitrage (CA) jest jedną z najpopularniejszych strategii stosowanych przez fundusze hedge. W modelowym ujęciu jednocześnie dokonuje się zakupu obligacji zamiennej na akcje oraz krótkiej sprzedaży akcji tego samego emitenta. W ten sposób w teorii zabezpieczona jest zmienność kursu będącej bazą akcji (tzw. delta hedging) a wszelkiego typu dysproporcje w wycenie hybrydy w postaci obligacji zamiennej są źródłem zysku. Daną transakcję „obudowuje się” niezbędnymi derywatami, które niwelują wpływ ryzyka stopy procentowej, ryzyka kredytowego, czy walutowego. W celu zapewnienia wyraźnych dochodów na niewielkich anomaliach cenowych stosowana jest silna finansowa dźwignia. Szereg zabiegów przy tej strategii może przerazić przeciętnego inwestora, jednak dwucyfrowe stopy zwrotu zachęcają do zaufania zarządzającym, którzy czują się jak ryba w wodzie w takich warunkach.
Direct Lending (DL) jest najnowszą koncepcją w rodzinie funduszy hedge (choć oczywiście stosowane w tym przypadku transakcje sporadycznie dokonywane były wcześniej) i zarazem niszową. Bardzo trudno dotrzeć do funduszy tego typu, ze względu na fakt, iż aktywnych jest kilka, jednak ze względu na obecną sytuację makroekonomiczną oferują ciekawe ekspozycje. Nie sposób jednak ukryć, że jest przeznaczona dla wąskiej grupy majętnych klientów bankowości prywatnej czy pochodnej usługi przeznaczonej dla najbogatszych. Ideą w przypadku DL jest substytuowanie banków, które z różnych przyczyn nie udzieliły danemu podmiotowi pożyczki/kredytu. Nieracjonalne wydaje się zatem udzielania takowej bez względu na to kto miałby oferować kapitał – w końcu tak znakomita instytucja jaką jest bank zrezygnowała z transakcji. Jednak czasami intuicja zarządzającego przewyższa możliwości zaawansowanej metody oceny zdolności kredytowej jaką oferują banki, poza tym często zaletą zarządzającego jest zdobywanie informacji obiegającej niezwykle wąski krąg osób. Taka pojedyncza informacja często jest kluczem zyskownej transakcji (oczywiście w granicach prawa) i często świadczy o tym „czymś” co stanowi o sukcesie danego zarządzającego. Gdy bank odrzuca wniosek niewykluczone, iż w to miejsce wejdzie wyspecjalizowany w quasi- bankowych transakcjach fundusz typu hedge. Pożyczki te są najczęściej zabezpieczone należnościami bądź zapasami, a ich zapadalność oscyluje pomiędzy rokiem a dwoma latami.
Structured Credit (SC) jest obecnie najbardziej znaną koncepcją w ramach kredytowych funduszy hedge. Oczywiście kolosalny udział w rozgłosie mają tu wydarzenia zgrupowane pod pojęciem „credit crunch”, gdzie nieostrożne zabiegi bazujące na zaawansowanych wehikułach inwestycyjnych, opartych o inne równie skomplikowane derywaty kredytowe, wzmocniły kryzysowy impuls płynący z sektora nieruchomości w Stanach Zjednoczonych. Nie mogą narzekać jednak uczestnicy funduszy Paulson&Co, które pod przywództwem charyzmatycznego John`a Paulson`a wygenerowały w 2007 roku zysk ponad 800 proc., natomiast w tym roku jego trzy podstawowe fundusze zarobiły już kolejne 15 do 20 proc. Strategia SC oparta jest o te wszystkie instrumenty, które rozpowszechniły się wraz z koncepcją strukturyzowanych finansów. Te natomiast w najbardziej ogólnym ujęciu przyczyniły się do efektywniejszego transferu ryzyka kredytowego. Pojęcie transferu ryzyka nie oznacza rozprzestrzeniania problemów. To umożliwienie dzielenia się nim na zasadach rynkowych. Otworzyło to przy okazji furtkę dla idei generowania zysków w odizolowaniu od stóp zwrotu najpopularniejszych klas aktywów. W ramach strategii SC korzysta się zatem z instrumentów, które dziś są omijane szerokim łukiem, lecz nie jest to przeszkodą dla zarządzających, którzy widzą w tym segmencie potencjał i w większości wykorzystują go. W normalnych warunkach, gdy rynek kredytowy zachowuje się w mniej spektakularny sposób również występują okazje od generowania zysków.
Miejsce w portfelu
Choć ostatnie wyniki funduszy hedge jako branży nie zachwycają, a wszyscy, którzy operują słowem „kredyt” traktowani są - mówiąc łagodnie - ze znaczną rezerwą, idea generowania stabilnych dochodów przy akompaniamencie umiarkowanego ryzykiem uwypukla zalety inwestowania w kredytowe fundusze hedge. O ile z racji dość silnego związku z rynkami akcji, gdzie korelacja jest dodatnia i na poziomie powyżej 0,5, można poddać w wątpliwość budowania portfela w oparciu m.in. o te fundusze, o tyle względem pozostałych klas aktywów jest ona niemal równa 0. To niezwykle rzadka cecha wśród klas aktywów i nieoceniona przy budowaniu portfela opartego o teorię Markowitz`a.
Perspektywy
Jesteśmy świadkami brutalnej konfrontacji segmentu funduszy hedge jako całości względem ogółu rynku finansowego. Kryzys nie ominął oczywiście portfeli opartych o szeroko rozumianą ekspozycję na ryzyko kredytowe, a niektórzy reprezentanci tej koncepcji inwestycyjnej byli w epicentrum niedawnego „wybuchu”. Trudno jednak wytykać same strategie zaprezentowane powyżej jako słabe, gdyż obecne turbulencje zaatakowały wszystkich dosłownie kuchennymi drzwiami. Nie wolno zapominać, iż na placu boju są nadal fundusze, których uczestnicy śpią wyjątkowo spokojnie. Obraz segmentu funduszy hedge zmieni się prawdopodobnie bardzo wyraźnie, jednak innowacyjne koncepcje generowania dochodów przy racjonalnych poziomach ryzyka, do jakich zalicza się strategie kredytowe, będą istnieć zawsze. Dotarcie do kredytowego funduszu jest trudne. W przypadku wielu bogatych jednostek to przedstawiciele tych instytucji inicjują kontakt. Bez względu jednak na to, jak rozpoczniemy przygodę z kredytowymi funduszami hedge, ulokowanie w nich kapitału będzie wartościowym posunięciem w budowaniu tego właściwego portfela inwestycji.