 |
 |
 |
 |
 |
|
|
|
|
|
Choć początki ich istnienia kojarzone są z zamkniętym kręgiem specjalistów nauk ścisłych zatrudnionych w bankach inwestycyjnych, dynamiczny rozwój tych derywatów przyczynił się do znacznego upowszechnienia, dzięki któremu dziś oferują one mnogość ciekawych koncepcji inwestycyjnych.
Baza
Derywaty kredytowe zawdzięczają swoje powstanie niesłabnącym potrzebom efektywnego zarządzania ryzykiem. O ile całkiem nieźle radzimy sobie z ryzykiem skojarzonym ze zmianami stóp procentowych, kursów walut czy zmian instrumentów takich jak akcje czy surowce i towary, koncepcje zarządzania ryzykiem kredytowym są jeszcze całkiem świeże. Nie oznacza to ich niskiej skuteczności, lecz szereg aspektów statystyki matematycznej sprawia, iż ta klasa ryzyka jest niezwykle trudna do zarządzania. Podobnie jest z ryzykiem płynności, dlatego nie dziwi fakt, iż większość kryzysów zarówno tej małej skali związanej z korporacjami, po te o zasięgu globalnym mają ścisłe powiązanie z równoczesną realizacją tych dwóch klas ryzyk. Sama jednak funkcja zarządzania ryzykiem nie zadowoliła wielu, gdyż jak pokazuje historia specjaliści finansów znajdą niemal wszędzie możliwości generowania ponadprzeciętnych stóp zwrotu. Dotyczy to w zasadzie czystej spekulacji instrumentami finansowymi po arbitraż wykorzystujący różnice cenowe instrumentów o niejako tej samej bazie. Nie inaczej jest z derywatami kredytowymi i choć w przypadku kilku występują metodologiczne kontrowersje, nie przeszkadza to w ich skutecznym wykorzystywaniu. Dlatego też pokrótce przedstawię ich podstawowe rodzaje.
Total Return Swap, jest obok Asset Swap podstawowym instrumentem kredytowym. Już w tym miejscu można wysunąć szereg zastrzeżeń, gdyż niekoniecznie musi on nawiązywać do tej klasy ryzyka. Niemniej to obligacje są najczęściej przedmiotem umowy dwóch stron w ramach tego kontraktu, dlatego coraz mniej dziwi takie sklasyfikowanie. Bazowy mechanizm tego instrumentu polega na tym, iż jedna ze stron oferuje pełny transfer odsetek (kuponu) od posiadanego aktywa w zamian za ustalone w ramach umowy periodyczne płatności. Strona przyjmująca płatności płynące z instrumentu bazowego przy pośrednictwie jednej ze stron transakcji zobowiązuje się również pokrywać deprecjację wartości aktywa bazowego. Widać zatem, iż to właśnie ta strona jest sprzedawcą zabezpieczenia (przejmuje na siebie ryzyko kredytowe przypisane do referencyjnego instrumentu).
Do klasycznych już kredytowych instrumentów pochodnych zaliczyć można Credit Default Swap (CDS) oraz Credit Default Option, na które przypada zdecydowana większość obrotu w ramach całej rodziny kredytowych derywatów. W tym przypadku również jest to umowa bilateralna, w ramach której jedna ze stron (posiadająca ekspozycję na ryzyko kredytowe danego instrumentu) oferuje płatność (premię) w zamian za płatność na wypadek tzw. credit event, którym zazwyczaj jest upadłość emitenta referencyjnego instrumentu. Pierwsza strona jest zatem nabywcą zabezpieczenia (dokonuje płatności premii), druga natomiast, na wypadek wspomnianego zdarzenia kredytowego (credit event) zobowiązuje się niejako do pokrycia strat. Jest zatem sprzedawcą zabezpieczenia. Występuje tu oczywista analogia do tradycyjnego ubezpieczenia, gdyż wycena (a zatem i wspomniane płatności) są oparte w głównej mierze o prawdopodobieństwo wystąpienia kłopotów emitenta instrumentu bazowego lub po prostu jego upadłość. Powyższa konstrukcja dotyczy Credit Default Options (stąd charakterystyczne pojęcie premii). Różnica w przypadku Credit Default Swap objawia się poprzez periodyzację (najczęściej w ramach 5- letniego okresu) płatności na rzecz sprzedawcy zabezpieczenia (w przypadku opcji jest ona pojedyncza przy zawarciu kontraktu).
Ciekawą alternatywą są instrumenty oparte o spready kredytowe, gdyż pomijają one przypadek upadłości emitenta instrumentu referencyjnego i umożliwiają generowanie adekwatnych strumieni pieniężnych w ramach zmian sytuacji kredytowej tegoż emitenta. Spread kredytowy skojarzony jest najczęściej z różnicą między oprocentowaniem danego instrumentu oraz oprocentowania aktywów uznawanych za wolne od ryzyka (np. bony skarbowe). Pogorszenie zatem sytuacji kredytowej emitenta bazowego instrumentu objawia się poprzez rozszerzenie tegoż spreadu, który praktycznie zawsze przedstawia się w punktach bazowych. Odwrotna sytuacja implikuje oczywiście opozycyjne zachowanie spreadu. Do najpopularniejszych „spreadowych instrumentów” zaliczyć można kontrakty forward oraz opcje. W pierwszym przypadku nabywca zabezpieczenia oferuje płatności oparte o stały kupon odsetkowy w zamian za adekwatne względem obecnego spreadu płatności. W przypadku opcji sprzedawca zabezpieczenia dokonuje płatności w oparciu o „aktualny spread” wyłącznie, gdy przekroczył on ustaloną „cenę wykonania” (strike) opcji.
Ostatnim godnym zwrócenia większej uwagi instrumentem jest Collateralized Debt Obligation (CDO), a w zasadzie rodzina tych instrumentów. Produkty te są dzieckiem nowoczesnej koncepcji – strukturyzowanych finansów i oparte są niejako o „przepakowywanie” innych instrumentów kredytowych. Instrumenty te przeznaczone są do wąskiego grona inwestorów, którzy oczywiście odznaczają się znacznymi zasobami środków pieniężnych. CDO to w gruncie rzeczy fundusz (w teorii to wehikuł inwestycyjny specjalnego przeznaczenia), który posiada odrębną osobowość prawną oraz bilans. Ideą jego funkcjonowania jest pozyskiwanie środków poprzez własne emisje, za które nabywane są konkretne instrumenty kredytowe. Są to zazwyczaj aktywa, do których dostęp jest utrudniony, a „spakowane” razem są wartościową koncepcją inwestycyjną. Zaliczyć tu można pożyczki i kredyty hipoteczne, zadłużenie na kartach kredytowych itp. Specyfika CDO objawia się po stronie finansowania, gdzie zarządzający CDO dzieli emisje na transze. Transze te wyróżniają się poziomem ryzyka, a tym samym adekwatnym wynagrodzeniem dla inwestorów. W ramach typowej konstrukcji CDO wyróżnić można:
CDO budowane są tak, iż potencjalne straty w pierwszej kolejności dotykają inwestorów z najniższej transzy (w zamian często stopa zwrotu im oferowana przekracza 20% rocznie). Można sobie to wyobrazić w postaci wielopoziomowej fontanny, gdzie nieustanny strumień wody rozlewa się na pierwszym (najwyższym) poziomie (senior tranche), by po jego wypełnieniu nadmiar przelewał się na niższe poziomy. Większy strumień pozostawia niezmienione ilości wody na wyższych „piętrach”, a ostatni (equity tranche) czerpie teoretycznie niegraniczone korzyści. Zmniejszenie jednak strumienia, błyskawicznie wpływa na tą najniższą transzę i bardzo często mniejszy „strumień” implikuje niemal natychmiastowe „wyschnięcie” tegoż poziomu.
W ramach kredytowych derywatów istnieją oczywiście inne popularne rodzaje (Asset Swap, Credit Link Notes) oraz podgrupy w ramach przedstawionych wcześniej. Ich mnogość z jednej strony oferuje wiele opcji przy zarządzaniu ryzykiem kredytowym, natomiast dla uczestników rynków o nastawieniu spekulacyjnym oferują wiele ciekawych koncepcji inwestycyjnych. Początki tych instrumentów to operacje głównie przez banki centralne. Później z oczywistych względów zainteresowały się nimi instytucje z branży ubezpieczeń oraz banki komercyjne i przedsiębiorstwa zarządzające aktywami. Najwięcej emocji towarzyszy jednak działalności funduszy hedge, które szczególnie ostatnio zwiększyły zaangażowanie na tych rynkach, przyczyniając się niewątpliwie do dynamicznego rozwoju. Nowoczesne instrumenty kredytowe coraz częściej oferowane są wąskiej grupie klientów segmentu private banking, lecz nie ustaje ich popularność w ramach funduszy hedge, dlatego przez ich pryzmat zaprezentuję praktyczne ich zastosowanie.
Inwestowanie
Pojęcie inwestowania w kontekście instrumentów kredytowych od początku bankowości na świecie związane było z pożyczkami w najprostszej postaci. Bank w zamian za wynagrodzenie w postaci odsetek oferował klientom kapitał. Oczywiste jest, iż to właśnie banki opracowały najlepsze koncepcje zarabiania na tych rynkach, a ich metodologia wypływa coraz częściej poza ich granice. Najistotniejsze przy udzielaniu pożyczki (kredytu) jest ocena wiarygodności klienta do obsługi danego zadłużenia. Pod tym kątem tworzy się modele wewnętrznych ratingów oparte zazwyczaj o analizę dyskryminacyjną, w wyniku której w możliwie syntetycznej postaci otrzymuje się ocenę danego podmiotu. Na jej podstawie można dokonać decyzji. Dla klienta indywidualnego jest to popularny credit scoring, lecz w obszarze zainteresowań znajdują się szczególnie przedsiębiorstwa. Proces podjęcia inwestycji w tym kontekście niewiele różni się zatem od tradycyjnego podejścia w przypadku akcji danej spółki. Analizuje się zatem kondycję firmy z perspektywy sprawozdań finansowych, informacji od zarządów oraz analizy otoczenia spółki. Przy tworzeniu portfela takich inwestycji sprawa się komplikuje bardziej niż w przypadku na przykład akcji, gdyż modelowanie prawdopodobieństwa zdarzeń kredytowych jest w zasadzie kluczem do sukcesu. Z własnych szkolnych doświadczeń można wywnioskować, iż nie jest to szczególnie proste zagadnienie.
Strategie
Najprostsze podejście jest nadzwyczaj często niedoceniane. Choć niezwykle popularne jest wykorzystywanie skomplikowanych strategii, te prostsze są niezwykle skuteczne (oczywiście przy umiejętnym wykorzystaniu). Zaliczyć tu można wybieranie zwycięzców, czyli zajmowanie długich pozycji w sytuacji, gdy rynek niedocenia danego instrumentu. W przypadku akcji nasza analiza może doprowadzić do wniosku, iż rynek wycenia akcje spółki niżej niż wykazuje to nasza wycena. Wówczas kupujemy zajmując długą pozycję. Na rynku kredytowym niedocenienie przez rynek oznacza większy spread niż wynika z analizy, zatem antycypując poprawę sytuacji oczekujemy zwężenia spreadu. Na rynku obligacji zajmujemy pod tym kątem również długą pozycję. Niezwykle ważny jest jednak efektywny hedging ekspozycji na ryzyko walutowe i stopy procentowej – interesuje nas kondycja jedynie z perspektywy ryzyka kredytowego. Wykluczyć zatem należy również ryzyko rynku. Jest to możliwe poprzez wykorzystanie indeksów CDS, których specyfikę przedstawię pod koniec.
Gdy nasza ocena sugeruje pogorszenie kondycji finansowej spółki, analogicznie zajmujemy krótką pozycję. Problem jednak przy tym podejściu generuje fakt pożyczania aktywów, z którym związane może być ryzyko tzw. margin call itp. Może dojść do sytuacji, gdy zarządzający mimo dobrego oszacowania kierunku ruchu, może zostać zmuszony do zamknięcia pozycji na skutek nieznacznego tąpnięcia w kierunku przeciwnym.
Gdy operujemy na rynku CDS oczekując poprawy kondycji finansowej spółki, sprzedajemy zabezpieczenie (oferujemy płatność na wypadek credit event w zamian za periodyczne płatności), natomiast nasze pesymistyczne prognozy powinny iść w parze z kupnem zabezpieczenia (oczekujemy rozszerzenia spreadu).
Niezwykle wiele korzyści przyniosło inwestowanie w dłużne instrumenty upadających spółek. Strategie oparte o tą koncepcję są dość kontrowersyjne, lecz historia ukazuje ich niezwykłą skuteczność. Sztuka ta jest domeną funduszy hedge, dlatego najłatwiej właśnie poprzez te fundusze można generować ponadprzeciętne dochody. Scenariusz w każdym przypadku jest niemal taki sam – przedsiębiorstwo na skutek niekorzystnych i gwałtownych zmian rynkowych tracąc płynność, stawiane jest w stan procesu upadłościowego. Gdy działalność operacyjna jest efektywna, może to zachęcić oportunistów do przejmowania niezwykle tanich długów, by później je odsprzedawać z wielokrotnym przebiciem. Tak było na przykład podczas kryzysu azjatyckiego w 1997 roku, gdy zobowiązania spółek wyrażone w dolarach (wiele państw regionu utrzymywało stały kurs w względem amerykańskiej waluty, by później zrezygnować z niego) po uwolnieniu kursu osiągały astronomiczne wartości. Podobnie było na początku XXI wielu podczas gwałtownej deprecjacji argentyńskiego peso. Kondycje wielu spółek z perspektywy działalności operacyjnej były dość stabilne, co zachęciło ogromną liczbę spekulantów do wejścia na tamtejszy rynek długu. Skalę zjawiska powiększały lewarowane pozycje przy wykorzystywaniu derywatów kredytowych.
Spektrum inwestycyjnych strategii w ramach rynków kredytowych jest ogromne. Ich skomplikowane struktury nie pozwalają jednak na szersze przedstawienie w niniejszej publikacji.
Indeksy kredytowe
Do znacznego zwiększenia popularności nowoczesnych instrumentów kredytowych przyczyniły się debiuty dziś najbardziej znanych indeksów. Są nimi: Dow Jones CDX oraz Dow Jones iTraxx. Pierwszy obejmuje najbardziej płynne kontrakty CDS spółek regionu Ameryki Północnej oraz niektórych rynków wschodzących, drugi natomiast pokrywa Europę oraz Azję i Oceanię. Oba indeksy są kompozycją 125 kontraktów CDS o identycznych wagach. Co pół roku dokonuje się ewentualnego przemodelowania przy uwzględnieniu podstawowych kryteriów, z płynnością instrumentów na czele. Idea jest niemal identyczna jak w przypadku pojedynczych CDS, lecz oczywisty aspekt dywersyfikacji ryzyka przyczynia się do podniesienia atrakcyjności produktów. Dywersyfikacja uwzględnia również podział na branże i regiony w ramach subindeksów. Inwestorzy dzięki tym instrumentom zyskali niezwykle wartościowe narzędzie przy komponowaniu własnych portfeli.
Perspektywy
Z jednej strony w kontekście nowej generacji instrumentów kredytowych utrzymany zostanie wzrost zainteresowania nimi zarządzających funduszami hedge. Wówczas instytucje te jeszcze wyraźniej odznaczą się jako swego rodzaju bufor, który oddziela mikro spojrzenie od jego szerszego ujęcia. To pierwsze związane jest z zaawansowaną wiedzą niezbędną do wyceny tych instrumentów oraz modelowaniem ich pod kątem zarządzania ryzykiem, które często jest barierą niemożliwą do pokonania dla przeciętnego inwestora. Spojrzenie makro (pozbawione szeregu aspektów inżynierii finansowej) służyć będzie określaniu ogólnych strategii w ramach których decyzje inwestycyjne sprowadzone zostaną do doboru odpowiedniego funduszu. W innym ujęciu możemy doczekać się ciekawych produktów oferowanych przez banki, które może niedługo znajdą ciekawy sposób na „zapakowanie” tych produktów w przyjazną dla przeciętnego inwestora formę. Technicznie nie jest związane to ze znacznymi problemami, lecz to jedynie transparentność takich produktów jest kluczem do zyskania zaufania klientów. Na dzień dzisiejszy niezwykle ciężko doszukać się takich instrumentów. Również w zaledwie nielicznych przypadkach dostęp do nich mają klienci z segmentu bankowości prywatnej. Jest jednak gotowe rozwiązanie, które jest filarem niniejszej publikacji. Jest nim zaangażowanie w fundusze hedge zorientowane na ten segment rynków finansowych. Inwestor zatem zyskuje dostęp do najbardziej zaawansowanych instrumentów, bez wnikania w ich zawiłości strukturalne. Pozostaje nadzieja, iż zarządzający funduszem ma doskonałe pojęcie czym operuje. Choć obecny kryzys poddaje pod wątpliwość mój optymizm, pewne jest, iż swego rodzaju katharsis jakiego już jesteśmy świadkami, utrzyma w przyszłości dynamikę tego fascynującego rynku.