 |
 |
 |
 |
 |
|
|
|
|
|
Dziś każdy analityk, każdy dyrektor inwestycyjny oraz rzesze innych uczestników rynków podejmują decyzje przez pryzmat zawirowań, które pośrednio lub bezpośrednio dotyczą kryzysu na rynkach kredytowych. Można dość klarownie wyizolować przyczynę, którą jest zapaść w segmencie kredytów hipotecznych w USA (szczególnie związana z tymi udzielanymi osobom o słabej zdolności kredytowej), jednak niejako „na drugim planie” odnaleźć można czynnik, który odznaczył się jako nośnik kryzysowego impulsu. Jest nim inwestycyjny wehikuł określany jako CDO.
Czym jest?
CDO (Collateralized Debt Obligation) jest dzieckiem innowacyjnego podejścia, które szczególnie w ostatnich latach zyskało na popularności. Świat strukturyzowanych finansów wniósł wiele udogodnień, które oczywiście w głównej mierze mają przyczynić się do zwiększania zysków. Wiele instytucji upodobało sobie CDO jako najefektywniejszy z rodziny instrumentów finansowych zabezpieczonych aktywami (ABS – Asset Backed Securities), jednak jego skomplikowana struktura, która dawała możliwość zdobycia łatwego pieniądza przez garstkę wtajemniczonych, w rezultacie okazała się dla nich zabójcza.
Przedstawię jednak w pierwszej kolejności ideę tego typu instrumentów, która zachęciła tak wiele instytucji, w tym gigantów takich jak Citigroup, Merrill Lynch czy UBS, którym zaufały rzesze mniejszych inwestorów. Wehikuł inwestycyjny, którym jest CDO można wyobrazić sobie jako fundusz, który pozyskując środki poprzez emisję obligacji, nabywa różnego typu aktywa. Podkreślić należy, iż są to samodzielne instytucje, dla których taki Citigroup jest jedynie założycielem (underwriterem). Zyski w ramach CDO generowane są przy wykorzystaniu prostego mechanizmu, który polega na inkasowaniu zysków (najczęściej odsetek) przewyższających oprocentowanie emitowanych papierów dłużnych. By maksymalizować ten efekt dobiera się bliższe segmenty krzywej rentowności, dlatego taki CDO roluje swoje zadłużenie na krótkoterminowych papierach. Po stronie aktywów mogą być dowolne aktywa, jednak w opisywanej sytuacji zaliczamy tu obligacje powiązane z kredytami hipotecznymi z segmentu subprime.
CDO w swej strukturze są dość charakterystyczne, gdyż pozyskiwanie finansowania nie odbywa się poprzez zwykłą sprzedaż obligacji. Emituje się kilka typów różniących się ze względu na stopień ryzyka, co implikuje adekwatną stopę zwrotu do każdego rodzaju. Zasadniczo wyróżnić można:
Wysokość kuponu rośnie oczywiście w miarę wzrostu ryzyka kredytowego.
Po co właściwie istnieje?
Dla inwestora to możliwość ustalenia w „przyjazny” sposób relacji zysku do ryzyka na polu rozproszonego źródła dochodów. CDO skupia niejako (w naszym przypadku) aktywa zabezpieczone hipoteką w ramach których można określić swą „przynależność” do danej „transzy”. Ponadto inwestycja dotyczy wyłącznie przepływów pieniężnych generowanych przez aktywa będące przedmiotem zabezpieczenia (inny typ zakłada bardziej skomplikowaną konstrukcję, jednak poziom zaawansowania w tej materii wyklucza prezentację przykładu w niniejszej publikacji) . Idea struktury w podziale na „transze” uwypuklona zostaje, gdy dzieje się coś niedobrego. Gdy strumienie pieniężne są zagrożone, najpewniej czują się posiadacze niewielkiej ekspozycji (senior tranche), natomiast inwestorzy skuszeni wysoką stopą zwrotu niejako automatycznie doświadczają skutków realizacji ryzyka kredytowego. Wszystko zależy od rozmiarów strat. Te niewielkie nie „eliminują” nawet inwestorów o najmniejszej awersji do ryzyka, większe jednak mogą poważnie zaszkodzić inwestorom „z pośredniej półki” (mezzanine tranche). W rzeczywistości jednak to niespotykane nigdzie indziej stopy w grupie inwestycji o stałym dochodzie zachęcają do inwestowania w te wehikuły. Skomplikowana struktura jednak wywołuje natychmiastowe nerwowe ruchy na wypadek problemów.
Zalety CDO wyraźne zarysowują są wśród underwriterów (inicjujących powstanie CDO). Banki, które są nimi najczęściej, pozbywają się niektórych długów ze swoich bilansów, poprawiając w ten sposób wskaźniki adekwatności kapitałowej. Wyizolowanie takiej struktury ułatwia zarządzanie CDO (w ramach każdego aktywnie działa wykwalifikowany zarządzający) oraz zapewnia względną klarowność jako ukłon w stronę inwestorów (jak również agencji ratingowych)
Co poszło nie tak?
Zasadniczo zbyt wiele osób w zbyt krótkim czasie pomyliło się w kilku aspektach w ramach skomplikowanej struktury CDO. W aspekcie strumieni pieniężnych płynących od kredytobiorców (segment subprime) nie uwzględniono, że zbyt łaskawe kryteria przyznawania kredytów i późniejsze problemy ze spłatą po kończących się okresach promocyjnych „zaatakują” ze wszystkich stron. Modele zarządzania ryzykiem nastawione były na dywersyfikację geograficzną. Problem dotyczył jednak całego kraju. Modele te, w oparciu o które managerowie CDO podejmowali swoje decyzje stanęły w obliczu słabnięcia strumieni pieniężnych nawet dla segmentu senior tranche (przypomnę: o ratingu AAA). Ratingi straciły zatem na znaczeniu, co w obliczu prestiżu instytucji je wystawiających przyczyniło się do paniki na tym rynku. Źródło finansowania CDO zaczęło wysychać, dlatego kolejnym krokiem powinno być wyprzedawanie aktywów (w naszym przypadku instrumentów powiązanych z rynkiem kredytów hipotecznych). Problem był jednak z wyceną, która w obliczu braku płynności była dokonywana „na oko”. To jeszcze bardziej zniechęcało inwestorów.
Popyt na te CDO praktycznie zniknął z tygodnia na tydzień, a banki, które inicjowały kolejne tego typu przedsięwzięcia utknęły z papierami związanymi z toksycznymi długami. Ponadto underwriterzy (banki inicjujące) w ramach umów nabywały kolejne transze CDO, które nie znalazły nabywców, inne instytucje robiły to celowo, by przekonać inwestorów o bezpieczeństwie inwestycji. Zagrożenie było ogromne – systemy zarządzania ryzykiem nie zadziałały odpowiednio, agencje ratingowe straciły wiarygodność, a banki stanęły w obliczu bliżej nieokreślonych strat z tego tytułu. W ostatnich miesiącach wakacji dokonywano nerwowych ruchów. Niemal desperackie decyzje podejmowane były na ostatnią chwilę, zarządy debatowały całymi dniami, by uchronić się przed kryzysem. Nie udało się…